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利率:自然为负?

2019/08/09 17:36
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对照中文英文原文
认为美国国债名义收益率可能变为负值的想法不再荒谬。

上周,德国30年期国债收益率有史以来首次跌至负值。据彭博社报道,目前全球约有14万亿美元未偿债券以负收益率交易,占市场份额的25%。债权人要为债务人拿了他们的钱而付款,这曾经被视为一个短期的畸变,但现在在美国以外的发达市场已经司空见惯。无论世界经济何时进入冬眠,美国国债——许多投资者认为的除了黄金以外的最终“安全港”——可能也不例外地出现负利率。如果贸易紧张局势继续升级,债券市场朝着这个方向发展的速度可能会超过许多投资者的预期。

负利率的背后是什么?许多观察人士指责欧洲央行和日本央行等央行正以负存款利率向银行超额准备金征税,并通过购买计划将它们从市场上清出,从而使债券更加稀缺。据彭博社报道,日本央行目前持有日本政府发行债券的大约一半,欧洲央行持有约30%。

负利率的长期驱动因素

然而,我们认为,央行不是罪魁祸首,而是低利率和负利率背后深层次基本面驱动因素的受害者。两个最重要的长期驱动因素是人口和技术。不断提高的预期寿命增加了人们的预期储蓄,而新技术正在节省资本,而且变得越来越便宜,从而减少了对投资的预先需求。由此产生的储蓄过剩往往会推动“自然”利率越来越低。

在这种背景下,过去10年的金融史上写满了央行,它们要么将“货币”利率维持在“自然”利率之上,要么试图过早加息(2011年的欧洲央行),要么加息幅度过大(2018年的美联储)。两者都受到了市场力量的惩罚,不得不改变方向。

储蓄过剩和负利率背后的一个可能因素是负的“时间偏好”。很久以前,经济学理论认为,人们总是更重视今天的消费,而不是明天的消费,因此表现出正的时间偏好。因此,人们总是会要求以正利率形式的补偿,以放弃当前的消费,为未来储蓄。人们被认为缺乏耐心,而人们越缺乏耐心,为了让他们储蓄,利率就必须越高。

在人们通常在退休前去世并难以满足基本需求的世界里,这是有道理的。然而,可以说,在富裕的社会中,人们可以预期活得更长,从而在退休后花费大量的时间,越来越多的人表现出负的时间偏好,这意味着他们更重视退休期间的未来消费,而不是现在的消费。为了在今天通过储蓄将购买力转移到未来,他们愿意接受负利率,并通过储蓄行为实现这一目标。

美国利率下降的周期性驱动因素

随着全球长期因素压低利率,最近有三股推动美国利率走低的周期性力量也在加剧。

首先,7月就业市场报告及其对前几个月的修正显示,全球和美国制造业放缓已开始波及美国就业市场。太平洋投资管理公司(PIMCO)的美国经济学家Tiffany Wilding指出,六个月平均每月净就业增长已经从去年的22.5万降至14万,更重要的是,“生产和非监督员工” (production and non-supervisory workers)的总工作时间在收缩(按六个月的年化水平计算),这种情况通常在经济衰退以外不会发生。随着美国劳动力市场降温,未来一段时间美国家庭可能会增加预防性储蓄,从而加剧人口因素导致的储蓄过剩。

其次,特朗普总统突然出人意料地宣布加征关税,加之人民币贬值,以及可能影响到美国农产品,引发了不确定性,这可能促使公司进一步推迟或削减投资支出(和招聘),从而减少对可投资资金的需求。

第三,由于所有这些发展都可能导致自然利率快速下降,美联储面临落后的风险,进而有效地收紧货币政策立场(以实际利率减去自然利率来衡量),而不是放松货币政策立场。股市和债市对美联储降息25个基点的即时反应表明,许多投资者认为美联储行动迟缓,可能受到委员会内部意见分歧的阻碍。这是在特朗普总统宣布关税之前的事情。如果9月1日实施关税,将为下一次美联储会议(9月17日至18日)提出更高的要求,市场可能认为降息25个基点太少,且为时已晚。

调整还是放松周期?

综上所述,近期的发展增加了困难,在我们看来,“中期调整”的联邦基金利率类似于1990年代中期和晚期(当时美联储降息三次),可能不足以稳定增长,但上周三标志着下一个主要的美联储宽松政策周期的开始。当然,到目前为止,这只是一种可能性,而并非十有八九。但如果美联储将利率一路下调至零,并重启量化宽松,美国国债的负收益率可能很快从理论变为现实。

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