摘要

一、海外经济：全球指标仍在分化，但边际继续改善，美欧经济小幅回暖

全球经济方面：表现继续分化，但部分指标出现持续改善。一方面，OECD综合领先指标仍在100以下，年内全球经济或依旧偏弱，但其降幅持续收窄，或邻近底部，显示全球经济拐点可能到来；另一方面，全球制造业PMI、不确定性指数、经济意外指数等部分指标出现连续改善，显示全球经济较此前有所回暖，需警惕全球经济改善持续。美国经济边际好转：10月以来美国经济整体出现微幅改善：消费方面，消费者信心继续回升，就业市场较为稳定，短期内美国消费可能仍然较为平稳；投资方面，投资者信心指数有所回升，制造业投资景气度指标小幅回升，房地产市场指标整体偏强，美国投资在四季度初有所改善；出口方面，随着出口订单有所回升，短期内美国出口增速或将小幅回升。

从历次连任年情况来看，在任总统迫于大选压力，往往会出台相关刺激政策，刺激美国消费和投资者信心，而经济数据也显示80年以来的大选年美国经济表现均较好，由此来看，明年美国经济或边际好转。

二、货币政策：美联储短期内或按兵不动，欧日央行维持，英央行转向宽松

美国经济数据小幅回暖，年内美联储大概率将按兵不动，关注12月议息会议美联储可能释放的明年政策走势信号。（1）美联储对于明年经济和通胀的预测。目前美联储已经降息三次，若美联储认为明年降息效果将会发挥，并对经济产生刺激作用，则可能进一步上调明年经济增速，这可能意味着美联储对未来经济较为乐观，则短期内或维持政策不变；（2）关注鲍威尔是否对负利率进行表态，此前特朗普与鲍威尔会面，特朗普不仅抨击称美联储降息不够，还称与鲍威尔讨论了负利率的问题，而从美联储内部态度来看，负利率暂时不在政策考虑范围之内，关注鲍威尔是否会发表关于负利率的相关讲话。

三、金融市场：债收益率波动较大，美元走弱，欧元英镑升值明显

美债：美债收益率或将在年内维持窄幅震荡，上下空间均较小。目前美国经济维持平稳状态，且通胀水平依旧较低，美债收益率不具备大幅上行的动力；另外，近期美债收益率有所下行，但降至历史低位后面临强支撑位，再向下突破则可能需要更进一步的宽松刺激，而美国经济还未出现明显下行迹象前，美联储或按兵不动，因此，美债收益率可能继续窄幅震荡。

美元：美元指数近期波动较大，10月下旬以来呈现先上升后下降的趋势。后续来看，美国经济短期内或不会继续大幅走弱，美元指数大幅下跌的空间不大，但在大选年到来之际，特朗普保经济增速和股市的意愿增强，或加强对美联储的干预，对美元指数产生影响。

油价：从需求端来看，全球经济低迷，原油需求减少；从供给端来看，美油产量创新高叠加欧佩克增产；从库存方面来看，美油库存超预期增加。后续来看，全球宏观环境继续走弱，但12月会议上主要产油国可能继续减产，原油价格将继续在供给与需求的博弈中震荡波动。

总体来看，目前全球经济数据出现部分回暖，但货币政策整体趋于宽松，叠加金融市场美债收益率继续下行，海外环境对国内债市的影响仍偏利好，需关注未来美国经济表现带来的预期差可能对债市产生的影响：海外基本面方面，美国和欧元区经济数据小幅回暖，可持续性有待观察，日本和英国经济则依旧偏弱，对于后续美国经济走势，市场预期并不一致，从历次连任年美国经济表现来看，明年美国经济可能有所回升，需警惕预期差对债市产生的冲击；货币政策方面，美联储短期内或按兵不动，但欧日英央行均趋于宽松，叠加其他新兴市场国家降息潮延续，海外货币政策对国内债市偏利好；中美贸易摩擦方面，近期美国参议院通过涉港法案，给中美贸易谈判蒙上阴影，未来不确定依然较大；金融市场方面，美债收益率近期有所下行，目前中美利差仍处于140bp左右的较高位置，对国内债市依旧形成保护。

风险提示：全球经济低迷，贸易摩擦前景未知，不确定性抬升。

正文

短期因素带动价格边际显著下行，2019通胀不构成系统性压力

一、海外经济：全球指标仍在分化，但边际继续改善，美欧经济小幅回暖

近期主要发达国家经济表现有所分化，美国经济表现依旧文件，欧元区经济数据出现小幅回暖，日本和英国经济均继续疲软，我们梳理海外经济的主要领先指标，建立数据跟踪体系，对全球经济及主要发达国家经济走势变化进行跟踪。

（一）全球领先指标仍在分化，但边际继续改善

在对全球经济数据进行跟踪的过程中，由于要将各国数据进行汇总，世界银行对于全球经济增速的相关统计仅有年度数据，全球消费、投资领域的相关指标也不存在月度数据，因此对全球经济的追踪我们主要选取与全球经济走势紧密相关的单个指标和对全球经济具有领先意义的景气度指标。

全球制造业PMI指数连续三个月回升，改善显著，并且已经接近荣枯线，显示全球制造业经济度小幅回升，与此同时，服务业和综合PMI继续下行。从指标目前走势来看，一方面，10月全球制造业PMI继续小幅回升至49.8%，距离荣枯线越来越近，显示全球制造业有所回暖，若进一步回升至荣枯线以上，则全球制造业重新进入扩张；另一方面，虽然制造业景气度小幅回升，但服务业景气度仍继续下行，且降幅有所扩大，并带动综合PMI走低，全球经济难言企稳。

11月波罗的海干散货指数（BDI）延续10月回落趋势继续下行，显示全球进出口尤其是工业品需求景气度较低。一方面，目前干散货市场旺季已过，BDI指数进入季节性回落区间；另一方面，目前全球经济仍未明显好转，对工业原料需求量较大的我国内需和工业依旧疲软，加剧了BDI指数回落，后续来看，短期内BDI回落或将延续。

10月经济政策不确定性指数（EPU指数）连续两个月小幅回落，反映未来经济政策的不确定性有所减弱。EPU指数主要用来反映世界各大经济体经济和政策的不确定性，该指数升高反映出了经济走势走弱的可能性较大。进入10月份以来，全球降息潮再度来临，公布的美国三季度GDP增速明显回升，带动10月EPU指数相比9月继续回落，但目前依旧处于高位，若后续形成回落趋势，则显示全球经济不确定性有所回落。

OECD综合领先指标在100以下继续走低，年内全球经济可能继续偏弱，但其下行幅度继续收窄，全球经济拐点或即将显现。此前我们提到，OECD综合领先指标主要为经济周期的转折点提供信号，其近期走势来看，目前CLI连续13个月小于100，连续8个月保持下降趋势，显示全球经济仍处于经济周期中的谷底，由于其对经济有六个月的领先性，因此预计全球经济至2020年一季度或将继续维持弱势，但其下行幅度继续收窄，若未来触底回升，则显示全球经济拐点到来，值得关注。

11月发达国家花旗经济意外指数转正回升，新兴市场花旗经济意外指数继续回落，显示发达国家经济状况小幅好转，新兴市场国家则继续转弱。由于花旗经济意外指数为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期，负值则表明不及预期，最新数据显示，11月“花旗十国集团” 经济意外指数由负转正，“花旗新兴市场”经济意外指数则继续显著下行，表明发达国家和新兴市场国家经济分化，发达国家经济状况小幅回暖，新兴市场国家近期开启降息潮，政策效果有待进一步发挥。

韩国出口增速连续11个月负增长，且降幅进一步走扩，全球贸易大概率将进一步收缩。韩国出口作为全球经济的领先指标，能够较好的反应全球贸易状况走势。10月韩国出口同比较9月增速继续回落，为-14.8%，表明全球经济下行压力依旧。日韩贸易摩擦不确定性、全球经济需求较弱，韩国海关总署公布的旬度数据显示，11月1日~10日，韩国出口下降20.8%，降幅进一步走扩。

从以上领先指标可以看出，全球经济景气度和领先指标表现继续分化，但部分指标出现持续改善，值得关注。一方面，OECD综合领先指标仍在100以下，显示年内全球经济或依旧偏弱，但其降幅持续收窄，或邻近底部，显示全球经济拐点可能到来；另一方面，全球制造业PMI、不确定性指数、经济意外指数等部分指标出现连续改善，显示全球经济较此前有所回暖，需关注全球经济改善趋势能否持续。

（二）美欧经济小幅回暖，英日经济依然存在下滑压力

近期海外发达国家经济数据有所分化，本部分我们主要对美国、欧元区、日本和英国经济较为重要且具有经济前瞻性的指标进行梳理，并对近期发达国家经济走势进行跟踪。

1、美国：消费依旧稳定，投资较此前有所改善

综合跟踪指标近期走势看，美国消费依旧保持平稳，制造业投资小幅回暖，地产投资数据偏强，经济数据整体有所改善。

（1）消费方面，就业核心指标稳定，消费者信心继续回升，显示美国消费稳定趋势短期内或较为稳定。

美国劳动力市场保持相对稳定。首先，10月最新美国新增非农就业人数大幅超出市场预期，且9月的就业数据明显向上修调，使得三季度整体就业保持稳定，四季度也取得较好开局；另外，10月份美国失业率小幅回升至3.6%低位，但主要受劳动参与率明显提高影响；其次，从运输业就业人数来看，10月就业人数小幅下滑，但仍旧维持在相对高位；最后，从薪资增速来看，9月薪资增速小幅上修至3%，10月薪资增速稳中微幅上升，并未进一步下行。因此，美国劳动力市场保持相对稳定，对美国消费形成支撑。

11月密歇根消费者信心指数继续小幅上升。美国密歇根消费者信心指数能够良好的反应消费者对未来的消费状况的预测，其对消费支出有较好的领先性，领先的周期一般在6个月到1年。11月美国密歇根消费者信心指数相比10月继续小幅回升，从95.5回升至95.7，中美贸易摩擦暂时缓和一定程度上是支撑消费信心回升的主要因素。

目前美国消费数据依旧稳健，未来若中美贸易摩擦继续缓和，美国消费者信心指数或持续回升，且对美国制造业就业和薪资增速也可能有所回暖，则美国消费增速可能继续维持相对较高增速，而若贸易摩擦继续恶化，则美国消费可能继续受到冲击，从而对美国经济造成影响。

（2）投资方面，制造业投资微幅改善，房地产市场整体偏强

首先，11月美国投资者信心有所回升。美国Sentix投资者信心指数和核心预期指数近期有所上行，最新数据显示11月投资者信心指数升至8.7，由负转正，并脱离2012年9月份以来的最低值，主要受到10月以来中美贸易摩擦近期有所缓和影响。但是，美国商业银行工商业贷款增速仍在明显下行，显示虽然投资者信心指数有所回升，但融资需求依旧偏弱，未来需关注贸易摩擦是否继续缓和，使得企业融资需求增加。

其次，近期美国房地产市场指标出现分化，但整体依旧较为强劲。近期美国按揭贷款增速明显回升，美国营建许可和新屋开工同样有所回升，从反映美国房地产市场景气度的全美住宅建筑商协会(NAHB) 住房市场指数来看，11月小幅回落，但依旧维持在70以上的相对高位，显示美国房地产市场依旧偏强。

最后，10月美国制造业PMI和新订单分项均有所回升，但依旧位于荣枯线以下，美国制造业依旧偏弱。10月美国制造业PMI小幅回升至48.3，同时新订单分项回升至49.1，但仍旧位于荣枯线以下，表明美国制造业增长压力依旧较大。同时，10月制造业加班时间维持在3.2小时，继续位于3.3小时以下，平均工作时间也回落41.4小时，降至41.5小时的临界值以下，表明美国制造业雇佣动力继续维持弱势。美国制造业维持弱势主要受贸易摩擦影响，或后续贸易摩擦继续缓和，美国制造业或受到提振，值得关注。

（3）出口方面，美国新出口订单明显回升，近期出口增速或有所回升。美国出口增速公布时间较晚，制造业PMI中新出口订单分项与美国出口走势较为一致，可以作为其领先指标对其进行预判。从新订单指数走势来看，美国制造业新出口订单连续3个月维持在荣枯线以下后，10月美国制造业新出口订单明显回升，且上行至荣枯线以上，预示着美国出口增速或将有所回暖。后续来看，中美贸易摩擦暂时缓和短期可能有助于美国出口的恢复，未来仍取决于全球经济走势。

（4）通胀方面，10月美国核心PCE或将有所回落。10月美国CPI物价指数同比增速为1.8%，与9月持平，核心物价指数同比增速为2.3%，较9月有所回落，但是美联储更为关注的PCE以及核心PCE数据还未公布。核心CPI和进口品价格指数均可作为核心PCE的领先指标，从10月来看，核心CPI小幅下行，而进口品价格指数同比增速降幅走扩，综合来看核心10月PCE可能有所回落。

2、从历次连任年美国经济表现看经济未来走势

对于后续及明年美国经济走势，市场预期并不一致，部分市场观点认为美国经济将持续下行，甚至可能步入衰退。从以上的分析来看，目前美国经济依旧较为平稳，与此同时，特朗普提出进一步减税的政策，明年是特朗普总统连任年，考虑到美国总统可能受连任压力，一般情况下会有保经济动力，我们梳理80年代以来美国总统历次连任年美国政策经济和政策表现，对后续美国经济的可能走势进行分析。

首先，大选临近时期一两年内的经济表现一定程度上决定了总统连任的成功与否。经济一直是选民最关心的事情，从历次选举年和经济表现来看，选举临近时一两年内的经济表现或是在任总统能否成功连任的关键。在里根总统、克林顿总统、小布什总统、奥巴马总统竞选连任时的一两年内，美国经济处于增长的态势。而老布什总统竞选连任时，一方面，其为解决财政赤字，在连任年签署通过了增加对高收入群体和汽油、卷烟、酒精的征税力度的税收法案，被民主党人攻击其违背了1988年选战期间做出的“没有任何新税”的承诺；另一方面，老布什将主要精力用于稳定苏东剧变后的欧洲形势，在1991年“沙漠风暴”行动结束后决心放弃从陆上入侵伊拉克，忽略经济对选民的重要性，而克林顿正是抓住老布什在民众心目中过于重视外交、无力摆脱经济困境的印象，提出“问题是经济，笨蛋！”这一深入人心的口号，老布什也最终败给克林顿。因此，经济作为美国总统主要政绩体现，在连任年表现至关重要。

其次，连任年推出一系列刺激政策是在任总统竞选连任的重要手段，往往会提高美国消费者信心。一方面，现任总统可通过签署法案并且对经济进行进一步刺激，增加选民信心，具体来看：2012年奥巴马签署的《美国纳税人减税法案》、2004年小布什继续实施扩张的财政政策，1996年克林顿减持实施宽松的财政政策，这些措施在一定程度上对美国经济和消费者信心产生了刺激。近期特朗普提出将继续推行减税政策，或对美国消费者信心产生带动；另一方面，其竞争者也能通过提出多个竞选承诺，也能够提高其支持者信心。因此在连任年美国消费者信心指数往往回升，从而带动消费增速回升。

最后，美国在任总统竞选连任年份出现经济衰退或者经济大幅下滑的概率较低，经济增速往往会有所回升。从80年来以来美国在任总统竞选连任年份的经济增速来看，无一例外均保持了经济增速的提高态势，从年度同比增速来看，1984年（里根总统竞选连任）经济增速比1983年提高2.6个百分点，1992年（老布什总统竞选连任）经济增速比1991年提高3.6个百分点，1996年（克林顿总统竞选连任）经济增速比1995年提高1.1个百分点，2004年（小布什总统竞选连任）经济增速比2003年提高0.9个百分点，2012年（奥巴马总统竞选连任）经济增速比2011年提高0.6个百分点；而从季度环比折年率来看，总统连任年美国经济增速也基本保持较高增速，并且多数呈现逐步提高的态势。

综合来看，一方面，从经济数据来看，10月以来美国经济整体出现微幅改善：消费方面，消费者信心继续回升，就业市场较为稳定，且美国10月消费数据超出预期和前值，表明消费依旧较为稳定，叠加薪资增速未继续下行，短期内美国消费可能仍然较为平稳，但需关注贸易摩擦不确定性以及制造业就业持续疲软可能对就业和消费产生的冲击；投资方面，投资者信心指数有所回升，制造业投资景气度指标小幅回升，10月份制造业PMI脱离10年来新低，房地产市场指标出现分化，美国投资在四季度初有所改善；出口方面，随着出口订单有所回升，短期内美国出口增速或将小幅回升，但关税并未取消，对美国出口的影响将持续。另一方面，从历次连任年情况来看，在任总统迫于大选压力，往往会出台相关刺激政策，刺激美国消费和投资者信心，而经济数据也显示80年以来的大选年美国经济表现均较好，由此来看，短期内美国经济进一步明显走低或步入衰退的概率较低，甚至可能有所回升，值得关注。

3、欧洲：制造业和服务业均有所回升，投资者信心指数也明显走高

欧元区制造业和服务业小幅回升，能否持续有待观察。制造业方面，10月欧元区制造业PMI小幅回升45.9，继续处于荣枯线以下，同时德国、法国制造业PMI也有所回升；服务业方面，欧元区服务业PMI上行至52.2，德国和法国服务业PMI分别上行至51.6和52.9，回升幅度较大。与此同时，10月份欧元区投资者信心指数大幅回升至-4.5，脱离2013年5月份以来的最低点，表明10月欧元区经济数据同步边际好转。

通胀方面，欧元区调和CPI下降，核心调和CPI小幅上升。最新数据显示，10月欧元区调和CPI相比9月下降一个百分点至0.7，核心调和CPI小幅上升但依旧位于较低的位置，表明欧元区通胀距离2%目标仍远，后续需观察欧央行宽松政策对欧元区经济和通胀的影响。

4、日本：制造业PMI继续走低，出口增速也明显走低

10月份日本制造业PMI进一步走低，继续位于荣枯线以下。10月日本制造业PMI下降0.5个百分点至48.4%，表明目前日本国内制造业形势下滑压力依旧，服务业PMI大幅走低，并且降至荣枯线以下，至49.7%，日本经济下行压力较大。

全球经济走弱以及与日韩贸易摩擦愈演愈烈继续影响日本出口增速。随着韩国将日本移除本国贸易优惠“白名单”一事最终落地，贸易摩擦对日韩出口的影响显现。日本作为出口导向型国家，对外贸易对日本经济的重要性不言而喻，10月日本和韩国出口增速均继续大幅下行，降幅明显走扩，日本出口增速降至-9.2%，为2016年10月以来的最低位。

5、英国：无协议脱欧风险降低，经济指标微幅改善

无协议脱欧风险降低，英国制造业PMI及服务业PMI均有所回升。10月份英国制造业PMI继续小幅回升至49.6，但依旧位于荣枯线以下，英国服务业PMI则回升至50，回到荣枯线附近，无协议脱欧风险明显降低后，近期英国经济有所回暖。

通胀方面，英镑大幅升值，输入性通胀降低，通胀对英央行的掣肘明显降低。受无协议脱欧风险明显降低，10月以来，英镑大幅升值，目前持续位于1.29附近的相对高位，随着英镑升值明显，英国输入性通胀走低，CPI已连续两个月下行，且下行速度较快，目前已经回落至1.5%的相对较低位置。随着通胀持续走低，对英央行宽松的掣肘降低，英央行态度有所转松，后续若英国经济继续走低，英央行或也将转向宽松，刺激经济。

二、货币政策：美联储短期内或按兵不动，欧日央行继续宽松，英央行转向宽松

在货币政策部分，我们主要追踪美联储、欧央行、日央行和英央行全球四大央行最新动态，以期对其货币政策现状和未来变化作出较为全面、客观的理解。（一）美联储：12月大概率按兵不动，关注鲍威尔措辞变化美国经济数据表现较为平稳，年内美联储大概率将按兵不动，关注12月议息会议美联储可能释放的明年政策走势信号。从目前市场对未来美联储货币政策走势的预期来看，市场预期明年全年美联储将按兵不动，与美联储最新的会议纪要中多数官员认为降息3次能够维持经济扩张较为一致，12月中旬将召开美联储年内的最后一次议息会议，虽然大概率不会继续降息，但将公布经济预测以及最新的点阵图，或对明年的政策走向给出线索。会议可能透露的以下信息值得关注：（1）美联储对于明年经济和通胀的预测。目前美联储已经降息三次，若美联储认为明年降息效果将会发挥，并对经济产生刺激作用，则可能进一步上调明年经济增速，这可能意味着美联储对未来经济较为乐观，则短期内或维持政策不变；（2）关注鲍威尔是否对负利率进行表态，此前特朗普与鲍威尔会面，特朗普不仅抨击称美联储降息不够，还称与鲍威尔讨论了负利率的问题，而从美联储内部态度来看，负利率暂时不在政策考虑范围之内，关注鲍威尔是否会发表关于负利率的相关讲话。

（二）欧央行：未来欧元区利率可能进一步走低

欧元区经济若进一步走弱，拉加德上台后欧央行货币政策可能进一步宽松。欧元区10月份经济小幅回暖，但表现依然较弱，调和通胀率进一步走低至0.7，与欧央行2%的目标差距拉大。9月份欧央行降息以及量化宽松政策对经济和通胀的拉动效应还有待观察。欧央行候任行长拉加德将于今年的11月正式接替现任行长德拉吉出任欧洲央行第四任行长，拉加德曾在早些时间表示，在全球经济不景气的环境下，如果欧央行不采取包括引入负利率和资产购买等非常规货币政策，欧元区整体经济状况可能更糟，认为长期维持高度宽松的政策是合理的。因此长期来看，欧元区可能继续保持宽松货币政策立场。

（三）日央行：短期内可能仍按兵不动，关注货币政策进一步放松的可能

日本经济压力仍较大，关注日央行进一步放松货币政策的可能。10月议息会议上日本央行宣布维持现行控制收益率曲线的政策框架，但日央行同时宣布修改前瞻指引，表示如果达成通胀目标的经济动能进一步走弱，那么利率水平将保持在目前的水平甚至更低，此举意味着日央行未来可能进一步降息。而日本央行行长黑田东彦表示，“此次修改前瞻指引是为了明确央行进一步宽松的政策倾向，预计到2020年春季都无法结束现行的大规模货币宽松政策。利率预计将保持低位，甚至可能更低。”随后黑田东彦对在超宽松货币政策支持情况下实施“更大力度”财政政策表示支持。未来随着日本经济进一步走低，预期日本将实施进一步宽松的财政和货币政策。

（四）英央行：可能加入降息潮

英央行货币政策态度转向宽松，后续大概率可能采取降息措施。11月英央行议息会议上，英国央行货币政策委员会（MPC）两名委员投票支持降息，英央行货币政策态度正式转向宽松。一方面，受脱欧不确定性影响，英国经济压力较大，数据显示，英国就业数据维持弱势，10月雇主招聘需求为近八年来最低，英国招聘与就业联合会（REC）的报告同样显示固定职位连续第八个月下滑，且降幅有所扩大，与官方数据一致。另一方面，受国内汽油价格以逾三年来最快速度下跌以及英镑大幅升值影响，英国近期通胀大幅下滑，已经降至英央行目标以下，通胀对货币政策的掣肘消失，因此英央行下一步可能采取的措施可能为降息。

三、金融市场：美债收益率波动较大，美元走弱，欧元英镑升值明显

金融市场方面，我们将分别对美国债券市场、全球汇率市场和全球油价进行分析，观测后续大类资产走势如何。（一）美国债市：11月份以来美债收益率波动较大，后续或维持窄幅震荡经济数据向好风险偏好回升，美债收益率先大幅反弹，随后受降息潮以及贸易摩擦反复影响有所回落。10月底，美联储议息会议鹰派降息，暗示年内可能按兵不动，导致美债收益率明显上行，随后，受美国制造业PMI数据有所回升以及11月初公布的10月非农就业数据大幅超出预期影响，美股创新高，风险偏好回升导致美债收益率大幅上行，随后中美双方同意在谈判过程中分阶段取消此前所加关税影响，美股继续大涨，美债收益率明显上行至1.94%；随后，受特朗普遭遇弹劾、中美贸易谈判反复以及全球央行再度开启降息潮影响，美债收益率有所回落。后续来看，美债收益率或将在年内维持窄幅震荡，上下空间均较小。一方面，目前美国经济未现明显回升，且通胀水平依旧较低，美债收益率不具备大幅上行的动力；另一方面，近期美债收益率有所下行，但降至历史低位后面临强支撑位，再向下突破则可能需要更进一步的宽松刺激，比如负利率或者大规模重启QE，但在美国经济未出现明显下行迹象前，美联储或按兵不动，因此，美债收益率可能继续窄幅震荡。（二）汇率市场：美元指数近期偏弱，欧元、英镑、日元均有所升值美元指数近期波动较大，10月下旬以来呈现先上升后下降的趋势。10月低以来，受美联储表态鹰派、中美贸易摩擦缓和、相继公布的美国经济表现较为稳定，美元指数上升明显，叠加日本经济疲软，日元贬值明显，支撑美元指数维持在98以上；随着美元指数走高，美国总统特朗普会见美联储主席鲍威尔时对货币政策再度进行批评，并继续抨击美元汇率过高，这令美元指数应声跳水，非美货币则因此齐齐跳涨，截至到2019年11月20日，美元指数降至97.84，位于近三个月以来低位。后续来看，美国经济短期内或难以显著走弱，美元指数大幅下跌的空间不大，但在大选年到来之际，特朗普保经济增速和股市的意愿增强，或加强对美联储的干预，对美元指数产生影响。受美元走弱影响，英镑和欧元近期有所升值。10月下旬以来，受英国脱欧继续推迟影响，此前大幅升值的英镑和欧元汇率明显回调，纷纷降至近期低位，近期，一方面，受美元指数明显走弱影响，英镑和欧元有所升值，另一方面，英国即将重新大选，且市场预期英国执政党保守党将在下月的大选中获胜，从而打破英国脱欧僵局，英镑和欧元再度大涨。后续来看，英国大选结果将对英镑走势产生重要影响，需持续关注。日本央行释放继续维持利率不动信号，近期日元升值趋势明显。近期日本央行行长黑田东彦谈及财政刺激效力，导致市场对于其进一步降息的预期有所减弱，在全球其他央行继续强化的背景下，日本央行按兵不动导致日元有所升值。后续来看，日元升值趋势或难以持续，一方面，在通胀持续较低、经济持续低迷的情况下，不排除日央行进一步放松货币政策的可能，另一方面，日韩贸易摩擦的长期性也将促使日元后续或继续疲软。综合来看，美国经济或较为稳定，但特朗普或加大对货币政策和汇率的干预，美元指数或仍维持区间震荡的走势；英国大选以及脱欧的不确定性将继续影响欧元和英镑的走势；日元则日本经济持续疲软以及日韩贸易摩擦加剧或会经历贬值。（三）国际原油：需求较弱、延长减产等因素引起原油价格波动从需求端来看，全球经济低迷，原油需求减少，油价有下行压力。一方面，近期公布的欧佩克月报指出，2020年全球原油需求增速预期为108万桶/日，与此前预期较为一致，但若欧佩克维持当前产量，则2020年上半年全球供应将较需求高出64.5万桶/日，导致市场担忧供大于求，油价承压；另一方面，IEA最新月报则显示，2019年原油需求预计将减少9万桶/日，此为2009年以来全球原油需求首次下滑，叠加近期公布的中国10月经济数据、日本以及欧元区三季度经济数据均较弱，需求疲软预期浓重，成为制约油价的主要原因。从供给端来看，美油产量创新高叠加欧佩克增产，供给端同样施压油价。从10月数据来看，美国原油产量达到1280万桶/日，创下纪录新高，而欧佩克10月原油产量也大致增加94.3万桶/日至2965万桶/日，美国和欧佩克双双增产导致近期油价大跌。从库存方面来看，美油库存超预期增加。最新API的报告显示，美国上周原油库存超预期增加595万桶至4.459亿桶，升至近四个月新高。因此，从目前供需以及库存来看，均不利于油价，后续来看，12月会议上主要产油国可能继续减产，原油价格将继续在供给与需求的博弈中震荡波动。总体来看，目前全球经济数据出现部分回暖，但货币政策整体趋于宽松，叠加金融市场美债收益率继续下行，海外环境对国内债市的影响仍偏利好，需关注未来美国经济表现带来的预期差可能对债市产生的影响：海外基本面方面，美国和欧元区经济数据小幅回暖，可持续性有待观察，日本和英国经济则依旧偏弱，对于后续美国经济走势，市场预期并不一致，从历次连任年美国经济表现来看，明年美国经济可能有所回升，需警惕预期差对债市产生的冲击；货币政策方面，美联储短期内或按兵不动，但欧日英央行均趋于宽松，叠加其他新兴市场国家降息潮延续，海外货币政策对国内债市偏利好；中美贸易摩擦方面，近期美国参议院通过涉港法案，给中美贸易谈判蒙上阴影，未来不确定依然较大；金融市场方面，美债收益率近期有所下行，目前中美利差仍处于140bp左右的较高位置，对国内债市依旧形成保护。

四、风险提示

全球经济低迷，贸易摩擦前景未知，不确定性抬升。

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

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