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原文标题：Original sin redux: role of duration risk；来源：BIS，申炫松等
编译：zxc；文章有所删节

介绍

从历史上看，许多新兴市场国家（EME）从海外的借款仅限于以外币计价，Eichengreen和Hausmann将这种现象称为“原罪”（Original Sin），凸显出这些经济体似乎永远只能依赖于外币借款，尤其是以美元计价的借款。

然而，自上世纪90年代新兴市场危机以来，外币借款占政府债务的比例已经大幅下降。新兴市场经济体的国内资本市场也进一步深化，重要的是，全球组合投资者在以本币计价的主权债券市场中占据更大的份额。

克服原罪减少了与货币错配相关的脆弱性，并引发了关于金融全球化的讨论。然而，汇率风险只是被转移而不是被消除。Carstens和Shin创造了“原罪再现”（Original Sin Redux）这一术语，以表明货币错配风险从借款者转移到了投资者。

本文阐明了全球资本市场中这种汇率风险再分配的结果，以及本币主权债券中汇率风险与久期风险相互增强的联系。我们的分析强调了长期借款具有双刃剑的性质，同时久期风险也是EME主权债券市场动态的核心。

尽管久期风险和汇率风险开始是由投资者承担，但由于主权国家债券收益率曲线支撑着国内的货币环境，借款国家最终还是通过收紧的国内金融状况承担了宏观风险。因此，即使借款者已经克服了“原罪”问题，投资者所面临的久期风险仍是全球金融状况向国内经济传导的另一个重要渠道。因此，以本币借款并非灵丹妙药。

图1分析了2020年3月发生的压力事件。图中显示了美国投资者对EME主权债券的月平均净购买量，以其在16个国家的持仓比例表示。这些债券被分为两组：一组是美国投资者持有的债券大多以借款国本币计价（高本币持有，high local currency holdings），另一组则是美国投资者持有的政府债券大多以美元计价（低本币持有，low local currency holdings）。“高本币持有”债券样本还可以进一步分为剩余期限较短和较长的债券。

这张图展现了两个关键特征。首先，正是美国投资者持有本币债券占比更高的国家，在2020年3月美元大幅升值时遭受了大规模投资组合流出。人们普遍认为借款国的货币错配是导致新兴市场困境的根源，但这一事实表明恰恰相反。

其次，更重要的是，当面临由于更长期限导致的更高久期风险时，投资者的资金流出也更大。这幅图生动地说明了久期风险与汇率波动在国际资本市场中扮演的重要作用。

本文有三个重要发现：

首先，在投资组合流动中，久期风险成为传递市场状况的关键渠道，这是文章中最值得注意的结论。新兴市场主权国家也加入了发行期限较长债券的大潮，以利用在长期低利率时期形成的追逐收益率行为。虽然发行较长期限的债券减轻了借款者的展期（rollover）风险，但对于投资者来说，期限较长的债券带来了更大的久期风险。由久期风险导致的市场价值波动，而非货币错配或期限错配导致的传统脆弱性，已占据市场状况动态的中心舞台。

由于与汇率风险的相互作用，久期风险尤为重要。本文的假设是，投资者在进入本币债券市场时不会预先对冲汇率风险，相反，他们的目标是对市场进行择时，即使收益率下降，也可以从本币的升值中获利。全球组合投资者以美元（或其他主要货币）来评估他们的回报，因此伴随着收益率变化的汇率波动往往会放大久期风险。久期和汇率风险的结合产生了一种风寒效应（wind-chill，与风速相关的冷却作用），给投资者带来压力，并引发投资组合调整，从而进一步放大冲击。

其次，共同基金并不能代表其他投资部门，前者往往对金融状况的变化具有更高的敏感性。在美元升值后，共同基金往往大幅减持本币债券，减持幅度远超其他部门，尤其是针对期限较长的债券。在某种程度上，投资者对久期风险的反应放大了市场扰动，延长负债期限可能会增加国内收益率曲线对全球金融状况的敏感度。

与共同基金相比，其他投资者对金融环境变化的敏感度较低，倾向于保持稳定的投资组合。事实上，有证据表明，对某些部门而言，它们承担了共同基金风险敞口的另一侧。由于这个原因，总投资组合流动的顺周期性并没有单独研究共同基金时表现的那么强。尽管如此，共同基金部门的庞大规模还是在整体资金流中留下了深刻的印记。

第三，我们确定了EME资本市场投资者基础的长期变化。尽管新兴市场通过发行本币主权债券，已基本上克服了原罪问题，但外国投资者的投资组合流动却有所退潮。值得注意的是，本文发现国内投资者吸收了大部分外国投资者抛售的本币债券。这可能最终导致风险从贷款者回到借款者，再加上在2020年至2021年期间，约有一半新发行的主权债务最终出现在国内银行的资产负债表上。在这方面，政府财政的空间已经变得更加依赖于国内投资者来吸收更多的发行。

在货币计价方面，我们发现美国共同基金投资者已逐步减持EME本币债券，同时缓慢而稳定地增持美元债券。这反映了发行模式从本币债券到美元债券的转变。在2020年和2021年，美国共同基金中本币债券和美元债券持有量基本持平，而多年来，美国共同基金的本币债券持有量一直是美元债券持有量的三倍。养老基金和保险公司等长期投资者也是美元计价债券的主要持有者，它们往往会缓冲共同基金行为带来的影响，并缓解以美元计价主权债券市场的投资组合流动带来的顺周期性。

整体而言，本文发现与下述假设背道而驰：新兴市场的困境主要是由于新兴市场政府借入外币，因为本币对全球金融状况的变化表现出敏感性。本文创新性的发现也与期限较长的债务可以减轻脆弱性的假设背道而驰。由于较高的久期，相关风险必然与市场风险有关，因此很自然地得出新脆弱性的增加与期限较长的债务相关。本文的结论强调了与货币错配或期限错配等传统脆弱性相比，市场风险的重要性。在2022年9月英国国债市场动荡和2023年3月硅谷银行崩盘后，市场风险是当前讨论的核心主题。

经济传导渠道和数据

1999年，Eichengreen和Hausmann创造了“原罪”一词，指新兴市场经济体无法以本币向国外借款，这主要与它们的经济体规模有关。

Burger和Warnock等人认为，一旦通胀受到控制，并且存在强大的政府机构，新兴市场就能够以本币借款。他们认为，无法用本币借款“是罪，但不是原罪”，许多新兴市场已经克服了这一缺陷，通过减少宏观经济不稳定性，提高了外资参与程度。

事实上，Du和Schreger的研究表明，EME本币债券已成为全球投资者的重要资产类别，但近年来外资对EME本币市场的参与似乎已趋于平稳。

在最近的更新中，Eichengreen， Hausmann和Panizza表明，原罪在低收入国家继续存在，小型发展中国家发行本币债务仍是较为困难的。相比之下，中等收入的新兴市场国家在向国际投资者发行本币债务方面取得了进展。本文的样本就包含16个这样的中等收入新兴市场国家：巴西、智利、哥伦比亚、匈牙利、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、秘鲁、菲律宾、波兰、俄罗斯、新加坡、南非、泰国和土耳其。

我们可以利用美国跨境投资组合微观层面的TIC数据来深入研究总体趋势。由于数据集全面覆盖投资者类型，使本文能够研究和比较所有投资者类型的投资组合选择，并回答传统数据库无法解决的研究问题。

得益于全面的数据，我们可以寻找解决原罪再起的问题方法，并确定发挥作用的经济传导渠道。在投资组合资金强劲流入的平静时期，收益率下降，新兴市场货币升值。然而，金融市场承受压力期间，投资组合资金流出与收益率上升和本币贬值几乎同时发生。

图2说明了本币收益率与汇率之间的关系。变量收益率（yield）为5年期本币债券收益率（以百分比为单位）的一阶差分。左边的面板显示了马来西亚本币收益率（蓝色）的月度变化，以及广义美元指数（红色）的百分比变化。我们观察到两个序列之间存在正相关（0.31），这意味着马来西亚政府债券的收益率随着美元升值而增加。在本文的样本中，所有国家都存在这种正相关关系，而印度尼西亚（相关性=0.48）、墨西哥（相关性=0.50）、哥伦比亚（相关性=0.41）等国家的正相关关系甚至更强。

图2的右侧面板显示了拟合值的情况，即在16个新兴市场国家样本中，将本币收益率的变化对广义美元百分比变化进行回归。图表显示出美元升值与本币收益率上升呈正相关关系。在极端情况下，本文也看到了非线性因素，即广义美元变化更大时曲线变得更陡峭。

因此，图2所传递的信息是，随着美元升值，美国投资者将遭受“双重损失”，因为他们必须以较低的汇率将本币兑换回美元，而同时本币债券价格也会随着利率的上升而下跌。

虽然现有的研究关注的是美国货币政策或其他冲击的直接影响，但本文关注的是久期风险的放大效应以及和汇率波动的联系。特别是，本文充分利用详细数据集来探索久期和汇率风险的重要性，超越了传统脆弱性指代的货币错配或期限错配。

本文使用广义美元指数作为反映全球金融状况的指标。美元的强弱是美元信贷条件的晴雨表，美元走强与美元信贷条件收紧相关。在投资组合方法下，美元的广泛升值或贬值会影响以美元为基础的投资者的全球投资组合回报，而不仅仅是受到每个特定国家汇率波动的影响。汇率波动会引发全球投资者组合的再平衡，旨在减轻由于价格和汇率波动引起的风险敞口的变化。

我们的数据集还有助于更好地理解外国投资者在本币主权债务中日益重要的作用。Onen、Shin和von Peter提供了BIS关于全球投资者长期持有EME债券的新数据集，将居住地维度与货币维度区分开来。图3显示了近年来大量的新兴市场国家政府债券是如何以本币计价的（左侧面板）。在BIS抽样的25个国家中，外资持有的新兴市场国家政府债券比例也随着时间的推移而增加。外币债券通常由外国投资者持有（右侧面板），他们也持有较大份额的本币债券，约占2012年（2021年）未偿本币债券总额的11%（7%）。

EME本币债券发行的部分增加被非居民投资者吸收。例如，截至2005年，在马来西亚、泰国或巴西，国内投资者持有以本币计价的政府债券占比在95%以上。相反，到2021年，外国投资者在这些国家持有的本币债券占比增加了10%以上。在哥伦比亚、秘鲁、南非和墨西哥等国，外国持有的本币债券占本币债券总量的20%至49%不等。

美国投资者在非居民投资者中扮演着重要的角色。图17和18显示了美国投资者持有的年度未偿价值债券及其对16个新兴国家政府债券的净购买（百万美元），包括美元计价债券和本币债券。美国投资者持有的本币债券主要集中在巴西、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非和泰国，而美国投资者持有的美元债券主要集中在智利、哥伦比亚、匈牙利、印度尼西亚、秘鲁、菲律宾、俄罗斯和土耳其。在马来西亚，新加坡和泰国，美国投资者基本上只持有以本币计价的政府债券。美国投资者持有的本币债券规模也很重要，其在巴西规模的峰值为380亿美元，在墨西哥为280亿美元，在韩国和波兰为180亿美元。

投资者数据和类型分析

图4顶部面板显示了2004年以来，按投资者类型划分的未偿本币政府债券的市值（十亿美元）。投资者类型分为：共同基金、养老基金、保险公司、以及由存款机构、非金融机构、其他基金（如对冲基金）和其他金融机构（如经纪交易商）组成的其他投资者大类。

共同基金是这些EME本币债券的最大持有者，按历年平均水平计算，约占所有美国居民持仓的60%。在印尼和韩国等一些经济体，美国投资者持有的债券几乎全部由共同基金持有，而智利由共同基金持有的债券比例最低。

养老基金是本币债券持仓市值第二大的部门，平均（中位数）持有量为13%（11%），标准差为共同基金标准差的一半（11%）。保险公司在新兴市场本币债券中所占份额很小，仅占美国投资者份额的2.5%。总的来说，对于所有其他部门（存款机构、非金融机构、其他金融机构和其他基金），平均持有的本币主权债券约占美国居民投资者份额的25%。

2012年是美国投资者持仓的历史高点，此后的2013年至2016年，美元走强新兴市场承压。2017年出现一度出现了小幅反弹，但2018年和2020年的总债券持仓均大幅下降，与2010年持平。2021年，总债券持仓再次小幅下降。2014年，美国共同基金持有的新兴市场本币主权债券接近1000亿美元，但到2018年则降至约530亿美元，随后几年保持不变。

图4底部面板显示了类似信息，但针对的是美元计价的债券。共同基金再次成为以美元计价的EME政府债券的最大持有者（平均值和中位数为42%），尽管所占的份额低于本币债券。同样值得注意的是，他们持有的份额在样本中上升和下降的速度更为平缓，但在过去三年（2019 -2021年）急剧上升。

保险和养老基金部门是美元计价债券的主要持有者，平均占比分别为20%和15%，与它们有限的本币债券持仓形成了鲜明对比，尤其是在保险行业。同样值得注意的是，保险和养老基金部门随着时间推移持有债券情况占比一直保持稳定。所有这些特点可能反应了保险公司和养老基金的投资目标。特别是对于保险公司，他们的负债为向保单持有人提供类似债券的现金流，出于资产负债风险管理，这些现金流需要匹配相同久期的资产。

重要的是，由于美国保险机构的负债主要以美元计价，保险机构自然会持有以美元计价的证券，以避免汇率风险。保险公司持有美元计价债券的稳定性，导致其对EME债券持仓具有更大的“粘性”。

最后，比较美国共同基金持有的本币计价和美元计价的债券持有量，可以发现：随着美国共同基金投资者2014年之后逐步减少本币债券持仓，它们缓慢而稳定地增加了以美元计价的债券，而在2020年疫情冲击后，增加更为显著。在2020年，美国共同基金本币计价债券和美元计价债券持有量相同，而多年之前美国共同基金以本币计价的债券持有量是以美元计价的资产持有量的三倍之多。

总而言之，虽然这些新兴市场国家的政府已经能够向全球投资者以本币借款，从而克服原罪，但本文观察到，2012年之后，全球投资者持有的本币债券数量呈下降趋势。

表1展示了根据投资者类型（共同基金、养老基金、保险和所有其他类型）对资金流动进行面板回归分析的结果。重点是投资者的资金流动如何应对美元汇率的变化。

随着美元升值，平均而言，共同基金会出售EME本币债券，而其他类型投资者（存款机构、非金融实体、其他基金或其他金融机构，取决于具体的国家）则会购买其中的一部分。养老基金似乎也扮演着本币债券买家的角色。然而，养老基金和其他部门的规模显著小于共同基金部门（图4），因此共同基金部门由于数量更庞大对总量的影响也更大。

表6进一步表明，共同基金的顺周期行为在外国投资者参与度以及金融开放程度更高的国家中更为突出。

总体而言，这里传递的信息是：共同基金部门（新兴市场主权债券的最大持有者）以本币计价的债券资金流对美元波动表现出强烈的敏感性。

本文的发现表明，全球投资组合调整受到美国共同基金的影响。当金融环境发生变化时（以广义美元指数衡量），共同基金整体上会从新兴市场债券中撤出。这些发现进一步凸显了广义美元指数作为风险偏好晴雨表的作用。

久期风险和放大效应

表1强调了共同基金明显的顺周期行为。在本节中，我们将深入探讨共同基金的行为和潜在的相关风险。

新兴市场能够通过发行期限较长的债券来满足投资者对收益率的追逐，尤其是在2007年金融危机之后。较长的期限减轻了借款者的展期风险，但风险并没有消失，而是转移给了投资者，他们现在需要承受更大的久期风险。

图5显示了我们样本中以美元或以本币计价的债券在发行时的平均到期日（以年为单位）和平均剩余到期日。有两点值得注意。

首先，美国投资者持有的以美元计价的债券期限要长于本币债券。其次，随着时间的推移，这些EME国家已经能够发行更长期限的债券，尤其是本币债券的发行期限显著增加。具体而言，发行本币债券的平均期限从2003年的9年增加到2020年和2021年的14年。

当共同基金对美元汇率波动做出反应时，是否会根据所持债券的到期日不同而区别对待？为了回答这个问题，我们按国家-年份计算以本币计价债券的年度资金流，并根据剩余期限大于或小于5年将它们进行区分。表2显示了回归结果。

综上所述，这些实证结果突出了EME在面对汇率波动时潜在的脆弱性——较长的期限减轻了借款者的展期风险，但代价是由于贷款人面临更大的久期风险，因此债券价格对收益率变化的敏感性变得更大。

具体来说，共同基金的资金流对收益率变化最为敏感，且表现出最剧烈的赎回活动，这放大了价格反应，并在美元升值时导致更多的本币债券外流。

在某种程度上，投资者的反应放大了市场的扰动，更长的期限可能会带来新的脆弱性从而影响融资的可获得性和成本。同时久期风险加剧了市场混乱，期限的延长可能与汇率波动导致的市场风险相关联，这种抛售压力可能影响国内收益率曲线，即使是以本币发行。

当共同基金抛售时，谁在买？

前几节的证据表明共同基金有一种独特的顺周期行为。在表1中，本文还观察到变量“所有其他”（All others）项的系数估计是正值，同时统计显著。这意味着，伴随着美元升值，共同基金会出售本币债券，而其他类型投资者类型会购买一些本币债券。养老基金似乎也具有类似的吸收效应（表1第7列）。

图4可以看出，“所有其他”项是组成美国投资者持有的EME政府债券总额的一部分，但它显著小于美国共同基金持有的本币债券。因此，当共同基金卖出时，所有其他项并不是唯一买入的投资者。此外，自2012年达到峰值以来，美国投资者持有的本币债券一直在稳步减少。2021年，美国投资者持有的债权总额几乎是2012年总持仓的一半。谁在吸收美国投资者抛售的大量本币债券？

图6显示了国内投资者持有的以本币计价的中央政府债券年度变化，与美国投资者资金流之比的散点图。左侧面板显示出国内投资者和所有美国投资者流动之间呈现负相关关系，这意味着国内投资者在美国投资者卖出时购买了本币债券，两者的系数为-0.19同时R平方为9.3%。右侧面板显示国内投资者持有的以本币计价的中央政府债券和作为子样本的美国共同基金流动之间的系数更低为-0.3，同时R平方为22.2%。

总而言之，散点图表明，国内投资者（危机时期主要是当地银行和央行）吸收了美国投资者（尤其是共同基金）的部分抛售。这可能会将风险从贷款人转移回借款者，再加上在2020年至2021年之间，大约一半的新发主权债务最终出现在国内银行的资产负债表上。

美元计价债券的资金流

上述分析主要针对以本币计价的新兴市场政府债券。在表4中，考虑以美元计价债券的流动作为因变量，采用类似于表1至表2的分析。第1列显示，与本币计价债券的情况一样，当美元升值时，共同基金减少了对美元计价债券的投资。然而，与广义美元指数的系数估计是-1.8，这意味着广义美元指数升值1%，会导致美元计价的名义债券持有量减少1.8%，这比以本币计价的持仓下降少了约0.7%。

此外，随着美元升值，养老基金和保险公司增加了投资。尤其是与养老基金部门相关的系数（+2.3）表明，对于以美元计价的债券，养老基金在共同基金抛售时扮演了缓冲垫的角色。考虑到养老金负债的粘性，溢价在以美元计价的市场部分波动可能较小。保险行业也表现出相似的行为，系数估计为1.2，并且在统计意义上显著。

在表4的第2列和第3列中，我们还观察到，与本币债券不同，共同基金较长期限的债券资金流与美元升值后的投资组合外流没有统计上的显著相关性。最后，在表6中，我们也没有观察到共同基金的行为因外国投资者基数的高低或金融开放度的高低而不同。

总体而言，就以美元计价的债券资金流而言，共同基金部门再次对美元波动表现出强烈的敏感性，而养老基金和保险公司在其中扮演着缓冲垫的角色。这也许可以解释为什么美元计价债券的抛售比本币债券要少。投资者基础特征或金融开放程度似乎无法解释共同基金部门呈现出的高敏感性。同时，相对于本币计价债券，更长的期限似乎也并不是美元债券潜在脆弱性的来源。

结论

久期风险起着核心作用。

新兴市场政府通过发行期限越来越长的本币债券，在很大程度上已经克服了原罪。然而，久期风险可以与汇率风险相互作用，放大投资组合的流动。

共同基金的组合流动对久期风险和汇率变化的敏感性较高。然而，对于其他部门，如养老金和保险，以及吸储银行，并没有如共同基金一般表现出顺周期趋势。

本文的研究强调了特定投资部门可能产生的客户效应（clientele effect）。保险公司对保单持有人的负债类似债券付息，他们的投资策略则是持有相似久期的资产，以对冲久期风险。为此，美元计价债券可能比新兴市场本币债券更适合，因为前者没有汇率风险。保险公司往往是买入并持有型投资者，它们的投资组合往往比共同基金更具粘性，养老基金也展现出相似的行为。

在缩减恐慌时期（Taper Tantrum），共同基金受到资金流出的压力，并抛售了其在新兴亚洲债券市场的持仓，而保险公司，年金和养老基金则在这些市场购买了更多的债券。因此，自相矛盾的是，发行美元计价债券的新兴市场政府可能受益于获得更稳定的融资，因为它们拥有更具“粘性”的投资者基础。

本文的研究结果与传统观点背道而驰，传统观点认为新兴市场的困境主要源于借款者资产负债表上的货币错配，这是由于美元升值后风险溢价上升，作为借款者的政府成本上升，以及它们长期依赖于外币债务所造成的。本文结果表明：新兴市场中以本币计价的债券，尤其是期限较长的债券，似乎表现出对金融条件变化具有更强的敏感性。久期风险的影响及其与汇率风险的相互作用成为进一步研究的重点领域，对宏观稳定具有深远的意义。