美国零售销售强劲；日本通胀边际缓解。

美国CPI显韧性，消费者租金通胀预期上涨；欧元区企业信贷需求下降。

### 主要观点和关键结论 - 欧元区3月份核心通胀率预计与共识预测一致，为3.0%，较2月份的3.1%略有下降。 - 尽管通胀数据有所缓解，但欧洲央行（ECB）不太可能宣布胜利。 - 报告预测的欧元区整体和核心HICP（消费者价格协调指数）通胀率均低于共识预测。 - 法国和意大利的核心HICP通胀率出现较大下行惊喜，而德国、比利时和西班牙的超额核心通胀并不弱。 - 服务业通胀是ECB关注的重点，因为其比核心商品通胀更持久。德国3月份服务业通胀强劲，而法国则表现出明显的疲弱。 - ECB的消费者预期调查显示，中期通胀预期稳定在2.5%左右，12个月前的预期从1月份的3.3%下降到2月的3.1%。 - 这些数据应有助于ECB在6月降息，符合野村的预期，只要潜在通胀不会重新上升。 - 野村预计2024年将有比市场预期更激进的降息周期，预计将累计降息125个基点。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告基于83%的国家层面数据进行预测，显示欧元区整体HICP通胀率将低于共识预测。 - 法国和意大利的核心HICP通胀率低于预期，而德国、比利时和西班牙的数据显示，超额核心通胀并不弱。 - 德国3月份服务业通胀数据显示，月环比增长强劲，而法国在服务业HICP和核心商品HICP方面均表现出疲软。 - ECB对服务业通胀的关注是因为其持久性，而不仅仅是短期的价格波动。 - 消费者预期调查中的中期通胀预期稳定，且12个月前的预期有所下降，这可能减轻ECB对通胀压力的担忧。 ### 支持观点和结论的图表 - **图1: 核心通胀动力应弱于2月份** - 解释：该图表可能展示了核心通胀率的变化趋势，表明3月份的核心通胀动力较2月份有所减弱。 - **图2: 法国和意大利的疲弱最为明显** - 解释：此图表可能比较了不同国家的核心通胀情况，突出了法国和意大利的通胀率低于预期。 ### 难懂的专业名词释义 - **HICP（消费者价格协调指数）**：是欧元区用于衡量消费品和服务价格变化的指标，用于评估通胀水平。 - **ECB（欧洲央行）**：欧洲中央银行，负责欧元区的货币政策和金融稳定。 - **超额核心通胀**：指当前月的价格增长率与疫情前“正常”月份的平均价格增长率之间的偏差。 - **季调（Seasonally Adjusted）**：一种统计方法，用于消除季节性因素对数据的影响，以便更清晰地观察趋势。

### 主要观点和关键结论 - 欧元区通胀在3月份出现低于预期的情况，但尚不能确定通胀压力已得到控制。 - 劳动力市场的韧性可能会维持工资压力和服务通胀的增长。 - 尽管欧洲央行（ECB）下周降息的可能性不大，但市场关注的焦点正在转向各国即将出台的多年期预算计划。 - 欧元区制造业采购经理指数（PMI）在3月份上调，意大利指数自一年来首次超过50。 - 欧元区的失业率在2月份保持历史低位，而西班牙和德国的就业创造和贷款增长显示出经济的积极迹象。 - 欧洲央行可能会很快开始降息，尽管下周降息的可能性不大，但6月和7月的降息几乎可以确定。 - 欧盟国家的多年期预算计划即将提交给布鲁塞尔，法国可能难以保持今年的赤字目标，而意大利的财政状况可能会受到“超级奖金”政策的影响。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 通胀方面，虽然3月份的数据显示通胀有所放缓，但服务业价格的上涨势头仍在继续，且油价上涨可能推动能源价格上升。 - 劳动力市场数据显示，欧元区的失业率保持在历史低位，西班牙和德国的就业增长强劲，贷款增长恢复，信用冲动上升，这些因素支持了对经济增长的乐观预期。 - 欧洲央行的政策动向受到通胀预期和实际通胀数据的影响，尽管通胀接近目标，但考虑到经济的不确定性，ECB可能会采取降息措施。 - 预算计划方面，法国和意大利的财政状况受到关注，特别是意大利可能会进入过度赤字程序，而西班牙的财政状况相对较好。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表1-6**：展示了欧元区通胀数据，包括总体和核心通胀率的下降。 2. **图表7-12**：显示了欧元区的失业率、制造业PMI、就业创造和贷款增长等劳动力市场指标。 3. **图表13-18**：反映了欧元区制造业PMI的上调、贷款增长和信用冲动的变化，以及西班牙和意大利的财政状况。 ### 专业名词释义 - **欧洲央行（ECB）**：欧洲中央银行，负责欧元区的货币政策和金融稳定。 - **通胀（Inflation）**：商品和服务价格普遍上涨的经济现象，导致货币购买力下降。 - **核心通胀（Core Inflation）**：除去食品和能源价格波动影响的通胀率，被认为是更稳定的通胀指标。 - **采购经理指数（PMI）**：衡量制造业和服务业健康状况的指标，高于50表示扩张，低于50表示收缩。 - **信用冲动（Credit Impulse）**：贷款增长的变化率，反映信贷市场活跃度和经济活动的关联指标。 - **过度赤字程序（Excessive Deficit Procedure）**：欧盟对成员国财政赤字超过规定限度时采取的审查和纠正程序。

### 主要观点和关键结论 - 欧洲央行（ECB）预计将在4月的会议上保持利率不变，并可能在6月开始降息。 - 预计ECB将在9月和12月的预测会议上降息，总共降息100个基点。 - 2024年第一季度的经济数据显示出欧元区经济增长的积极迹象，但硬数据尚未完全反映出这种改善。 - 通胀数据显示，尽管存在一些意外，但总体上符合ECB的预期。 - 工资增长数据将是影响未来ECB利率决策的关键因素。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - ECB在3月的预测中降低了对2024年的增长和通胀预期，新的预测与摩根士丹利的预期相近。 - 4月会议没有新的预测发布，讨论将集中在最新数据上。预计ECB将对经济的实际改善持积极态度。 - 尽管1月和2月的通胀数据与ECB的预期相符，但年初的工资增长数据显示出比预期更弱的势头。 - 预计ECB将在6月的会议上获得更全面的第一季度工资数据，这将支持其降息决策。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表1（Exhibit 1）**：展示了ECB、摩根士丹利和共识对2023年至2026年GDP增长和HICP（调和消费者价格指数）的预测。这表明了对经济增长和通胀的预期路径。 2. **图表2（Exhibit 2）**：显示了2024年第一季度欧元区GDP增长的预测，包括ECB、共识和摩根士丹利的预测。这支持了对经济增长的积极看法。 3. **图表4（Exhibit 4）**：展示了欧元区综合PMI（采购经理人指数）的趋势，显示3月份PMI高于50，为2023年5月以来的最高水平，支持了经济增长改善的预期。 4. **图表5（Exhibit 5）**：比较了实际的核心HICP与ECB在3月的预测、摩根士丹利的预测以及共识预期。这显示了通胀与预期的对比。 5. **图表6（Exhibit 6）**：展示了ECB对2024年第二季度HICP的预测，以及由于复活节影响可能导致的预测调整。这解释了通胀预测的潜在变化。 6. **图表7（Exhibit 7）**：列出了从现在开始到7月ECB会议的关键欧元区数据发布日期，这些数据将影响ECB的决策。 ### 难懂的专业名词释义 - **ECB**：欧洲中央银行（European Central Bank），负责欧元区的货币政策和金融稳定。 - **GDP**：国内生产总值（Gross Domestic Product），衡量一个国家或地区在一定时期内生产的所有商品和服务的市场价值总和。 - **HICP**：调和消费者价格指数（Harmonised Index of Consumer Prices），是衡量欧元区通胀的主要指标。 - **PMI**：采购经理人指数（Purchasing Managers' Index），是衡量经济活动的指标，高于50表示扩张，低于50表示收缩。 - **基点**：基点（basis point），金融术语，等于1/100的百分点，用于描述利率或金融产品价格的变动。

### 主要观点和关键结论 - 欧元区核心HICP通胀率低于预期，但服务业通胀势头强劲，降低了4月降息的可能性，并提高了欧洲央行（ECB）可能跳过6月会议不降息的风险。 - 英国房价在3月下跌，但与去年峰值相比下降幅度小于预期，原因包括高CPI和工资通胀、强劲的后疫情需求、较低的印花税、劳动力市场的强劲、住房供应限制、没有重大衰退以及近期抵押贷款利率的下降。 - 欧洲经济虽然迄今为止相对经受住了经济风暴，但预计短期内增长疲弱。随着货币政策现在限制增长，ECB和英国央行（BoE）的下一步利率调整似乎都是下降的。 - 预计ECB和BoE都将从2024年6月和8月开始降息，分别削减125个基点，到2024年底和2025年初，利率将降至2.75%和4%。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 欧元区3月份的核心HICP通胀率为2.9%，低于共识预期的3.0%，但服务业通胀连续第五个月保持在4%。 - ECB的会议纪要显示，ECB更倾向于在6月降息，但市场对6月降息的预期过于强烈，而ECB并未对未来的货币政策作出强烈承诺。 - 英国房价的调整主要发生在实际价值上，即价格和工资的上涨，而名义房价下降较少。此外，低利率环境和住房供应限制也是支撑房价的因素。 ### 支持观点和结论的图表 - **图表1**：显示美国家庭相对比欧洲家庭财务状况更好。诠释：这可能意味着美国家庭在经济压力下有更强的抵御能力，而欧洲家庭可能更易受到经济波动的影响。 - **图表2**：服务业通胀在上升。诠释：服务业通胀的强劲表明尽管其他通胀指标有所缓和，但服务业价格的持续上涨可能使ECB在考虑降息时更加谨慎。 - **图表3**：市场坚定支持6月降息。诠释：市场预期与ECB的倾向一致，但存在风险，如果通胀数据持续高于预期，可能会推迟降息。 ### 难懂的专业名词释义 - **HICP**：Harmonised Index of Consumer Prices，是欧盟统计局（Eurostat）用来衡量通货膨胀的主要指标，反映了家庭购买商品和服务的价格变化。 - **ECB**：European Central Bank，即欧洲中央银行，是欧元区的中央银行系统，负责制定欧元区的货币政策。 - **BoE**：Bank of England，即英国央行，是英国的中央银行，负责制定和执行货币政策以及监管银行和金融服务行业。 - **GDP**：Gross Domestic Product，即国内生产总值，是衡量一个国家或地区在一定时期内生产的所有最终商品和服务的市场价值总和。 - **CPI**：Consumer Price Index，即消费者价格指数，是衡量一篮子消费品和服务价格随时间变化的指标，通常用来衡量通货膨胀。

### 主要观点和关键结论 - 欧洲央行（ECB）管理委员会（GC）成员对通胀回归2%的目标持有更多信心，但对经济增长前景保持谨慎。 - 尽管经济活动有见底迹象，但欧元区经济尚未展现出令人信服的改善迹象，增长风险仍然偏向下行。 - 通胀方面，尽管基础通胀指标在1月份进一步下降，但国内通胀指标的年增长率保持不变，GDP平减指数显示的国内价格压力仍然较高。 - GC成员认为，尽管2月通胀数据提醒最后阶段可能更加不确定、缓慢和崎岖，但通胀进展确实令人鼓舞。 - 预计货币政策决策将实现ECB的中期通胀目标，尤其是在预计2024年目标距离的缩小。 - 利率削减的讨论越来越受到关注，6月会议可能会有更多数据和信息支持这一决定。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 3月的GC会议记录显示，成员们对连续第五次下调增长预测表示强调，并指出消费者持续减少支出、投资放缓以及公司出口减少。 - 制造业当前的疲软可能具有结构性，这对通胀的演变有不同含义，尤其是考虑到潜在产出增长的前期下调可能证明是不充分的。 - 尽管政策传导至银行贷款量的高峰可能已经过去，但政策传导仍在通过影响银行资金状况、更广泛的融资条件、信贷量和实体经济进行。 - 一些GC成员表达了对金融稳定风险的担忧，指出低收入家庭的财务困境迹象，以及难以支付房贷的人数迅速上升至历史高位。 ### 支持观点和结论的图表 - 报告中未提及具体图表，因此无法枚举和诠释图表内容。 ### 难懂的专业名词释义 - **欧洲央行（ECB）**：欧洲中央银行，负责欧元区的货币政策和金融稳定。 - **管理委员会（GC）**：欧洲央行的决策机构，负责制定货币政策。 - **通胀**：一般物价水平的持续上升，购买力下降的经济现象。 - **GDP平减指数**：衡量国内生产总值（GDP）中所有商品和服务价格变动的指数，用于衡量经济中的价格压力。 - **政策传导**：指货币政策如何通过金融系统和其他渠道影响整体经济的过程。 - **金融稳定风险**：指可能对金融系统稳定构成威胁的风险，如市场动荡、信贷紧缩或金融机构的财务问题。

### 主要观点和关键结论 - 欧洲的去通胀进程似乎仍在正确的轨道上，尤其是在工资方面。 - 尽管经济活动指标可能已经过了最糟糕的时期，但快速增长复苏的前景似乎不太可能。 - 欧洲中央银行（ECB）本周可能不会降息，但预计6月将开始降息。 - 尽管美国利率预期出现了进一步的鹰派转变，但欧洲的情况并非如此。 - 德国的一季度谈判工资数据显示，尽管有一次性支付和公共部门的加薪推动，但潜在数字尚未开始下降。 - 欧元区的工资增长放缓，这可能有助于更广泛的工资减速。 - 尽管英国的Indeed追踪数据未显示同样的放缓，但就业PMI表明薪资增长有所缓解。 - 欧洲外围国家的经济活动指标表现较好，但资本商品订单持续减弱，投资前景存在不确定性。 - 由于通胀降低，家庭收入增加，家庭消费增长的前景可能有所改善。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 欧洲的去通胀进程主要体现在工资增长放缓，尤其是在德国的一季度谈判工资数据中，尽管有一次性支付和公共部门的加薪，但整体工资增长尚未开始下降。 - 欧元区的生产商价格指数（PPI）保持低迷，表明商品价格的去通胀几乎已经完成。 - 尽管德国3月份的工业生产有所上升，但资本商品订单的持续减弱和企业信贷需求的意外放缓，对投资前景提出了疑问。 - 欧洲央行银行贷款调查（BLS）显示，家庭信贷需求有所增加，这可能导致储蓄率略有下降，从而有助于家庭消费的增长。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表1**：展示了欧洲利率并未跟随美国的鹰派转变，说明欧洲的货币政策与美国有所不同。 2. **图表2**：欧元区PPI保持低迷，表明商品价格的去通胀进程接近尾声。 3. **图表3**：德国谈判工资增长受到公共部门特殊支付的推动，但潜在的工资增长尚未开始下降。 4. **图表4**：Indeed追踪器显示欧元区工资增长放缓，这可能预示着更广泛的工资减速。 5. **图表5**：英国的Indeed追踪数据显示工资增长并未放缓。 6. **图表6**：就业PMI表明英国薪资增长有所缓解。 7. **图表7**：3月份的PMI数据显示外围国家的经济活动表现较好。 8. **图表8**：德国3月份工业生产有所上升。 9. **图表9**：资本商品订单持续减弱，对投资前景提出疑问。 10. **图表10**：企业信贷需求意外放缓，根据欧洲央行银行贷款调查。 11. **图表11**：家庭信贷需求增加，可能有助于家庭消费增长。 12. **图表12**：储蓄率可能略有下降，有助于家庭消费增长。 13. **图表13**：德国最新的工资协议显示工资有显著增长。 14. **图表14**：意大利在经历了去年的延迟后，现在正按计划进行资金分配。 15. **图表15**：展示了参与国家的资金分配和支出情况。 ### 专业名词释义 - **去通胀（Disinflation）**：指通货膨胀率下降的过程，即物价上涨速度减缓，但并未达到通货紧缩（物价下降）的程度。 - **欧洲中央银行（ECB）**：欧洲货币联盟的中央银行系统，负责制定和执行欧元区的货币政策。 - **利率预期（Interest Rate Expectations）**：市场对于未来利率水平的预测和预期。 - **鹰派（Hawkish）**：通常指在货币政策上倾向于提高利率以控制通货膨胀的立场或政策。 - **工资增长（Wage Growth）**：指工资水平随时间的增长，通常与劳动生产率提高和经济状况有关。 - **PMI（Purchasing Managers' Index）**：采购经理人指数，是衡量经济活动的指标，包括制造业和服务业的商业活动。 - **资本商品订单（Capital Goods Orders）**：指企业为生产其他商品和服务而购买的资本设备和相关服务的订单，是衡量未来商业投资的前瞻性指标。

### 主要观点和关键结论 - 2024年第一季度，欧元区的企业信贷标准基本保持不变，但企业贷款需求意外下降。 - 家庭抵押贷款条件略有放宽，需求相对稳定。 - 家庭无担保信贷标准继续收紧，但需求自2022年第二季度以来首次出现增长。 - 银行因政策利率上升而获得的利润增长预计将逆转。 - 报告预测欧洲央行(ECB)将在2024年6月开始降息。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 企业信贷标准未发生显著变化，是因为贷款机构的风险感知进一步降低。 - 企业贷款需求下降反映了资本需求减少以及高利率和投资意愿疲软的持续影响。 - 家庭抵押贷款条件的轻微放宽是由于贷款机构之间的竞争。 - 尽管无担保信贷标准收紧，但需求增长表明消费者信心可能正在提升。 - 银行报告称，由于政策利率的提高，近期利润有所增加，但随着存款利率的上调和未来降息的预期，这种利润增长将逆转。 ### 支持观点和结论的图表 - **图表1**：显示贷款机构风险感知的进一步降低。 - **图表2**：显示企业贷款需求意外下降的情况。 - **图表3**：显示家庭抵押贷款条件的轻微放宽和需求的稳定性。 - **图表4**：显示家庭无担保贷款需求自2022年第二季度以来首次出现增长。 - **图表5**：显示银行从净利息收入中获得的利润增长预计将逆转。 - **图表6**：显示欧元区企业净利息支付仍在上升。 ### 难懂的专业名词释义 - **ECB（European Central Bank）**：欧洲中央银行，是欧元区的中央银行系统，负责制定欧元区的货币政策。 - **Bank Lending Survey**：银行贷款调查，是由欧洲央行定期进行的一项调查，旨在评估银行贷款条件和信贷需求的变化。 - **Quantitative Tightening**：量化紧缩，是指中央银行通过减少资产负债表规模来收紧货币政策。 - **Net Interest Income**：净利息收入，是银行从贷款和其他利息产生资产中获得的总收入减去支付给存款者的利息费用。 - **HICP（Harmonised Index of Consumer Prices）**：调和消费者价格指数，是衡量欧元区通货膨胀的主要指标。

### 主要观点和关键结论 - 欧洲央行（ECB）的货币政策是数据驱动的，而非依赖于美国联邦储备系统（Fed）的行动。 - ECB可能会在Fed之前降息，尤其是在欧元区当前经济活动和通胀压力较弱的情况下。 - 历史上，ECB和Fed的政策并不总是同步，存在时期两者的政策利率有显著差异。 - 欧元区的经济疲软预计将继续一段时间，而随着经济逐步正常化，利率差异的影响可能会变得更加显著。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - ECB在3月的新闻发布会上表明，如果条件满足，即使Fed延迟降息，ECB也可能在6月继续降息。 - 报告分析了欧元区和美国当前的经济状况，指出欧元区的GDP增长停滞，而美国的增长则相对强劲。 - 报告回顾了历史上ECB和Fed政策偏离的情况，说明在不同经济环境下，两家央行采取了不同的政策路径。 - 报告还讨论了财政政策和通胀对ECB决策的影响，预计欧元区的财政政策将比美国更为紧缩。 ### 支持观点和结论的图表及其诠释 - **图1**: 显示了ECB和Fed政策利率的历史对比，突出了两者在不同时间段的显著差异。 - **图2**: 展示了美国和欧元区的名义和实际政策利率差异，说明了汇率渠道对通胀的影响。 - **图3**: Wu-Xia影子利率图表，衡量了考虑非传统政策后的货币政策立场，显示了ECB和Fed的政策差异。 - **图4**: GDP增长图表，显示了欧元区和美国的增长对比，突出了欧元区增长的疲软。 - **图5**: 通胀率图表，对比了美国和欧元区的通胀情况，指出欧元区核心通胀压力较低。 - **图6**: 显示了欧元区和美国的经济增长预测，预计欧元区将有所追赶，但仍落后于美国。 - **图7**: 展示了欧洲的竞争力指标，指出竞争力低迷将进一步拖累近期增长。 - **图8**: 信用标准变化图表，显示美国近期的信用宽松程度高于欧元区。 - **图9**: 通过比较实际国内需求与GDP，显示美国面临过剩需求压力，而欧元区面临过剩供应压力。 - **图10**: 经合组织（OECD）预测的政府初级余额图表，显示美国有更大的财政支持。 - **图11**: 国际货币基金组织（IMF）预测的结构性政府一般余额图表，经产出缺口调整后，显示美欧财政支出的更大差异。 - **图12**: 通胀率图表，预测欧元区通胀将在未来一年内保持低于美国的通胀率。 - **图13**: 国内需求增长图表，显示欧洲国内需求疲软，限制了企业提高消费价格的能力。 - **图14**: 企业利润图表，显示自疫情以来企业利润保持高位，允许企业更好地吸收成本上升。 ### 难懂的专业名词释义 - **ECB (European Central Bank)**: 欧洲中央银行，负责欧元区的货币政策和金融稳定。 - **Fed (Federal Reserve System)**: 美国联邦储备系统，美国的中央银行，负责美国的货币政策和金融稳定。 - **Policy Rate**: 政策利率，中央银行设定的利率，用于影响经济活动。 - **Shadow Rate**: 影子利率，是指在考虑非传统货币政策工具（如量化宽松）后的货币政策立场的衡量。 - **GDP (Gross Domestic Product)**: 国内生产总值，衡量一个国家或地区在一定时期内生产的所有商品和服务的市场价值。 - **Inflation**: 通货膨胀，指商品和服务价格普遍上涨的经济现象。 - **Fiscal Policy**: 财政政策，政府通过调整税收和政府支出来影响经济的政策。 - **Exchange Rate Pass-Through**: 汇率传递效应，指汇率变动对进口商品价格及由此产生的国内通胀的影响。 - **Competitiveness**: 竞争力，指一个国家或地区生产的商品和服务在国际市场上相对于其他国家的吸引力和竞争力。 - **Credit Standards**: 信用标准，指银行和其他金融机构在提供贷款时对借款人信用状况的评估标准。

### 主要观点和关键结论 - 德国的生产力增长已经停滞，这对于一个没有商品资源且人口老龄化的社会未来的繁荣构成了重大风险。 - 与美国相比，德国的生产力增长放缓尤为明显，尤其是在服务业领域。 - 德国制造业的生产力增长并未出现结构性下降，与美国相比仍保持较高水平。 - 德国制造业的竞争力并未因生产力问题而受到威胁，真正的挑战来自于结构性劳动力短缺、能源问题和复杂的政策风险。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 德国总体经济的生产力增长停滞，特别是自1990年代初以来的长期下降趋势，而美国可能即将摆脱全球金融危机后的生产率增长低迷状态。 - 德国与美国之间的生产力差距主要是由服务业的生产率差异造成的，尤其是在信息和通信以及商业服务领域。 - 德国制造业的生产率增长在过去三十年中呈现周期性波动，最近的放缓并不显著。 - 德国制造业通过高生产率增长实现了单位劳动成本的降低，增强了其竞争力。 ### 支持观点和结论的图表及其诠释 - **图表1**: 德国经济的每小时实际产出增长（总经济）显示了近年来生产力增长的停滞。 - **图表2**: 德国经济的每小时实际产出增长趋势图表明，最近的停滞超出了自1990年代初以来的长期下降趋势。 - **图表3**: 德国、欧盟和美国的整体经济生产力增长比较，显示了自2018年以来美国与德国和欧盟之间的生产力增长差距重新出现。 - **图表4**: 每个雇员的实际产出增长（总经济）表明，从这个角度来看，德国的生产力增长近年来可能已经转为负增长。 - **图表6**: 德国制造业的生产力增长更为稳定，与总体经济相比，制造业的生产力增长并未出现显著的结构性变化。 - **图表7**: 制造业的增加值（GVA）与工业生产（IP）的比较显示，GVA近年来表现得比IP更好。 - **图表9**: 德国制造业与美国制造业的生产力增长比较，表明德国的增长仍然高于美国。 ### 难懂的专业名词释义 - **生产力（Productivity）**: 生产力是指单位劳动力投入（如工时）所产生的经济产出量，是衡量效率和经济增长的关键指标。 - **单位劳动成本（Unit Labour Costs, ULC）**: 单位劳动成本是指生产一定量商品所需的劳动成本，通常用来衡量劳动力成本相对于产出的效率。 - **增加值（Gross Value Added, GVA）**: 增加值是指企业在生产过程中创造的价值，计算方法是从总产出中减去中间消耗（如原材料成本）。 - **实际产出（Real Output）**: 实际产出是指经过通货膨胀调整后的产出量，以消除物价变动的影响，更准确地反映经济活动的规模。

### 主要观点和关键结论 - 法国和意大利的财政状况受到市场关注，尤其是两国的财政赤字问题。 - 法国2023年的财政赤字超出预期，但预计从2024年起将缓慢回归至计划轨迹。 - 意大利2023年的财政赤字更大，主要由支出驱动，特别是建筑业的“超级奖金”计划。 - 欧盟财政规则的回归可能对两国造成压力，可能导致财政紧缩和结构性紧缩政策，对增长有负面影响。 - 法国和意大利的国债利差可能会扩大，但市场对法国国债的看法相对乐观。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 法国的财政赤字超出预期主要是由于收入低于预期，而非支出超支。 - 意大利的财政赤字扩大主要是由于“超级奖金”计划的支出超出预期。 - 欧盟财政规则的回归意味着两国可能面临更严格的财政监管和紧缩措施。 - 法国和意大利的财政状况与德国相比较，法国的经济恢复和结构性特征较为乐观。 ### 支持观点和结论的图表及其诠释 - **图表1**：法国债务占GDP比例的情景分析。展示了不同财政滑脱解释和潜在财政响应对债务比例的影响。 - **图表2**：德国债务占GDP比例。假设德国未来增加国防开支，债务比例可能会上升。 - **图表3**：意大利GDP和财政数字的修正。显示了2023年赤字恶化的主要原因是“超级奖金”计划的超预期使用。 - **图表4**：2023年财政赤字占GDP比例的比较。比较了2023年预算计划和修正后的赤字比例。 - **图表5**：“超级奖金110%”计划下的投资资格。显示了截至2023年2月的总税收抵免额。 - **图表6**：已完成建筑工作的税收抵免总额。展示了截至2023年11月的建筑业税收抵免总额。 ### 难懂的专业名词释义 - **财政滑脱（Fiscal Slippage）**：指政府实际财政赤字超出预算计划的情况。 - **超级奖金（Superbonus）**：意大利政府为促进建筑业发展而提供的一种税收激励措施。 - **欧盟财政规则（EU Fiscal Rules）**：指导欧盟成员国财政政策的一系列规则，旨在维持财政纪律和防止过度赤字。 - **赤字程序（Excessive Deficit Procedure）**：当欧盟成员国的财政赤字超过规定限度时，欧盟可能启动的正式审查程序。 - **债务可持续性分析（Debt Sustainability Analysis, DSA）**：评估一个国家债务水平是否可持续的一种分析方法。

欧美央行政策的分化将从6月展开。

美国非农就业大超预期；欧元区HICP通胀环比边际反弹。

### 主要观点和关键结论 - 欧洲央行（ECB）在2024年4月11日的会议预计不会做出具体政策决策，而是为6月6日可能的首次降息做准备。 - ECB预计在2024年6月首次降息25个基点，随后在2024年和2025年分别进行一系列25个基点的降息。 - 报告预测，到2024年底，存款利率将降至3.25%，到2025年底降至2.25%。 - 存在上行风险，如果工资增长放缓和服务价格通胀减速，可能会在10月进行额外的降息，使得2024年的总降息幅度达到100个基点。 - 市场在报告撰写时点预计6月降息24个基点，到2024年底累计降息90个基点。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - ECB在3月的会议和随后的讲话中明确表示，4月对于首次降息来说为时尚早。 - ECB的政策制定者强调未来的利率决策将依赖于数据，而6月可能是合适的时间点。 - ECB将审视自3月发布新的宏观预测以来数据的变化，特别是3月的通胀数据、新的银行贷款调查结果以及2月的货币和信贷数据。 - ECB行长拉加德在法兰克福的ECB观察家会议上的讲话中提到，尽管ECB开始降息，但将保持高度依赖数据，并“不会预先承诺特定的利率路径”。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表1**：ECB员工宏观经济预测（2024年3月），显示了对2024年至2026年的实际GDP增长和HICP的预测。 2. **图表2**：通胀、核心通胀和通胀预期的衡量指标，显示了各种通胀指标随时间的变化。 3. **图表3**：欧元区通胀（% y/y）及组成部分的贡献，展示了不同组成部分对总通胀的贡献。 4. **图表4**：欧元区通胀和子组件（% y/y），详细展示了不同通胀组成部分的变化。 5. **图表5**：市场对政策利率的定价：ECB、BoE、SNB和Riksbank（截至2023年3月28日），反映了市场对不同央行未来利率路径的预期。 ### 难懂的专业名词释义 - **ECB**：欧洲中央银行（European Central Bank），负责欧元区的货币政策和金融稳定。 - **HICP**：调和消费者价格指数（Harmonised Index of Consumer Prices），是衡量欧元区通胀的主要指标。 - **存款利率**：通常指欧洲央行的主要再融资操作的利率，是银行间借贷的主要利率。 - **降息**：指中央银行降低其主要政策利率，以刺激经济增长。 - **数据依赖**：意味着政策决策将根据最新的经济数据来调整，而不是预先设定的路径。

### 主要观点和关键结论 - 欧元区3月份核心通胀率预计将符合共识预测的3.0%，与2月份的3.1%相比略有下降，但不足以使欧洲央行（ECB）宣布胜利。 - 根据83%的国家层面数据，预测欧元区整体的消费者价格指数（HICP）将低于共识预测，其中核心HICP通胀率略低于预期。 - 德国、比利时和西班牙的超额核心通胀（即相对于疫情前“正常”水平的月度价格增长）并不弱，而法国和意大利的核心HICP通胀率则出现较大下行惊喜。 - 欧洲央行对服务业通胀特别感兴趣，因为其被认为比核心商品通胀更为持久。德国3月份服务业通胀强劲，而法国服务业HICP和核心商品HICP均表现出明显的疲软，意大利的核心通胀动量在3月份较弱，主要由核心商品驱动。 - 欧洲央行的消费者预期调查显示，中期（3年后）通胀预期似乎稳定在2.5%左右，而12个月前的预期从1月份的3.3%下降到2月的3.1%。 - 这些数据应该有助于欧洲央行在6月降息，符合野村的预期，只要潜在通胀不会重新上升。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告通过对欧元区各国的数据进行分析，预测了整体的通胀情况，并指出了不同国家之间的差异。 - 报告强调了欧洲央行对服务业通胀的关注，并通过分析德国、法国和意大利的数据来支持其观点。 - 通过对比疫情前后的价格增长，报告展示了超额核心通胀的概念，并分析了其对欧洲央行政策的影响。 - 报告还引用了欧洲央行的消费者预期调查数据，来支持其对通胀预期稳定性的判断。 ### 支持观点和结论的图表 - **图表1**：展示了核心通胀动量应该比2月份弱的观点，通过对比历史数据来说明。 - **图表2**：指出了法国和意大利的服务业HICP和核心商品HICP的疲软，通过数据对比来强调这一点。 ### 难懂的专业名词释义 - **HICP**：消费者价格指数（Harmonized Index of Consumer Prices）是衡量欧元区内价格水平变动的指标，用于评估通胀。 - **ECB**：欧洲央行（European Central Bank）是欧元区的中央银行，负责制定和执行欧元区的货币政策。 - **季调（Seasonally Adjusted）**：一种统计方法，用于消除季节性因素对数据的影响，以便更清晰地观察趋势。 - **超额核心通胀（Excess Core Inflation）**：指月度价格增长超过疫情前“正常”水平的部分，用于评估通胀的持续性。 - **中期通胀预期**：指对未来几年内通胀水平的预期，通常用于指导货币政策和工资谈判。

### 主要观点和关键结论 - 欧洲股市研究涵盖590多只股票，覆盖33个行业。 - 珠宝行业正在从皮革商品中夺取市场份额，二手市场增长，中国与发达市场之间的增长驱动力正在重新平衡。 - 保险行业由于市场对IFRS17下寿险稳定性的定价以及强大的资本回报前景，导致股权成本降低。 - 预计欧洲和亚洲的国防开支在未来5年以上的时间内将有显著增长，这与1990-2021年的冷战后和平红利时期相比，当时欧洲的国防开支较为克制。 - 高利率环境预计将持续，这将使高收益电信挑战者的融资成本保持在WACC之上，从而迫使其行为规范，并最终恢复行业定价权。 - 肥胖症药物的供应和渗透率增加，多种共病包括心血管风险因此降低。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 珠宝行业的增长得益于消费者对高端商品的偏好转移，以及二手奢侈品市场的扩大。 - 保险行业的稳定预期得益于新的国际财务报告标准(IFRS17)的实施，这将提高行业的透明度和资本效率。 - 欧洲和亚洲国防开支的增长预期是基于对地缘政治紧张局势的判断，特别是在冷战结束后的几十年里，欧洲享受了一段和平时期，但这种状况预计将改变。 - 电信行业的价格战预计将结束，因为高利率环境将限制新进入者的资金成本，迫使行业参与者更加注重盈利能力和投资回报。 - 肥胖症药物的市场增长是由于对这类治疗的需求增加，以及新药物研发和批准的进展。 ### 支持观点和结论的图表 1. 图表：珠宝行业市场份额变化 - 显示珠宝行业正在从皮革商品中夺取市场份额的趋势。 2. 图表：保险行业股权成本趋势 - 展示了随着IFRS17实施，保险行业股权成本降低的预期。 3. 图表：欧洲和亚洲国防开支预测 - 预测了未来5年以上的国防开支增长趋势。 4. 图表：电信行业融资成本与WACC比较 - 说明了高利率环境下电信挑战者的融资成本预计将保持在WACC之上。 5. 图表：肥胖症药物市场渗透率 - 显示了肥胖症药物的供应和渗透率的增长趋势。 ### 难懂的专业名词释义 - **IFRS17**：国际财务报告标准第17号，是一套新的全球保险合同会计标准，旨在提高保险财务报告的透明度和可比性。 - **WACC**：加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital），是公司资本（包括债务和股本）的平均成本，用于评估投资项目的价值。 - **ESG**：环境、社会和治理（Environmental, Social, and Governance），是指在投资决策中考虑公司的环境影响、社会责任和内部治理实践。 - **AFL**：分析师首选列表（Analyst Favourites List），是分析师推荐的顶级股票列表，通常基于深入的研究和高信心的评级。

### 主要观点和关键结论 - 欧洲国防行业正在经历一场“追赶式贸易”，预计将持续至少十年的重新武装周期。 - 欧洲政治家普遍支持增加国防开支，以应对当前和未来的安全挑战。 - 欧洲国防公司的盈利增长强劲，存在进一步股价重估的潜力。 - 投资者对于欧洲国防股票的兴趣可能会随着对这一主题的关注增加而增加。 ### 支持观点和结论的论据和叙事 - 报告指出，自1991年以来，欧洲国家从所谓的“和平红利”中节省了约1.8万亿欧元，这是他们在国防开支上的支出与北约目标（国防开支占GDP的2%）之间的差额。 - 欧洲的军事能力在过去30年中大幅下降，需要多年的高支出才能改善。 - 欧洲理事会主席Charles Michel和其他政治家的言论表明，欧洲需要为自己的安全负责，不能依赖他国，特别是美国。 - 欧盟已经启动了新的欧洲国防工业战略，旨在加强欧洲国防技术和工业基础的竞争力和准备状态。 ### 支持观点和结论的图表及其诠释 - **图表1**: 显示了自2008年以来世界国防开支的趋势，突出了自2017年以来的持续增长。 - **图表2**: 展示了北约欧洲成员国国防开支的变化，显示了自2022年以来的显著增加。 - **图表3**: 德国国防预算（包括养老金）的百分比分布，显示了德国在国防上的投入正在增加。 - **图表4**: 展示了亚太地区选定国防预算的规模，表明该地区的国防开支也在增长。 - **图表5**: 显示了由于投资不足，欧洲国防装备库存的下降情况。 ### 难懂的专业名词释义 - **和平红利（Peace Dividend）**: 指冷战结束后，由于军事紧张局势的缓解，原本用于国防的资金被转用于其他领域，如社会福利和经济发展。 - **北约目标（NATO Target）**: 指北约成员国承诺的国防开支目标，即国防开支应占国内生产总值（GDP）的2%。 - **欧洲国防工业战略（European Defence Industrial Strategy）**: 欧盟为加强成员国国防技术和工业基础的竞争力和准备状态而制定的战略。 - **EV/EBITA**: 企业价值（EV）与税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的比率，是评估公司价值的一种财务指标。 - **FCF（Free Cash Flow）**: 自由现金流，指公司在支付所有运营费用和资本支出后剩余的现金，可用于分红、偿还债务或再投资。

美国核心PCE通胀边际小幅放缓。

### 主要观点和关键结论 - 欧元区的劳动力市场数据显示出混合迹象，尽管失业率持续下降至历史低点，但总工作小时数的增长却相对低迷。 - 平均工作小时数比疫情前水平低2%以上，这引发了政策制定者之间的辩论。 - 有证据表明，劳动力市场的紧张局势可能导致企业比平常更多地囤积劳动力，从而导致平均工作小时数异常低迷。 - 劳动力市场紧张局势的近期缓解应有助于支持平均工作小时数的正常化，可能是通过降低就业增长来实现。 - 职位空缺率的下降并未伴随着失业率的上升，这可能是由于匹配效率的提高，而非劳动力需求的降低。 - 对于货币政策的影响是复杂的：一方面，平均工作小时数的周期性恢复应有助于提高劳动生产率并缓解企业的工资成本压力；另一方面，职位空缺率的结构性下降可能会降低失业率上升或工资压力下降引发政策利率降息的可能性。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 国际货币基金组织（IMF）的研究人员认为平均工作小时数的下降主要是结构性的，不太可能逆转。他们发现疫情前平均工作小时数呈长期下降趋势，与最新数据相符。 - 欧洲委员会的研究使用商业预期表明，与疫情前相比，企业囤积劳动力的情况显著增加。 - 欧洲央行（ECB）的工作人员提出，劳动力囤积与工人短缺的相互作用可能解释了平均工作小时数的部分剩余弱点。 - 通过国家-行业数据面板的分析，发现职位空缺率增长最多的地区也经历了平均工作小时数的最大下降。 - 经济理论提供了两种可能的解释：一是求职者与招聘企业之间的匹配能力提高，导致贝弗里奇曲线内移，从而降低了空缺率和失业率；二是劳动力需求的降低会减弱工人在工资谈判中的议价能力，并可能最终导致失业率上升。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表1**：展示了混合的劳动力市场数据，包括失业率的历史低点和总工作小时数的增长低迷。 2. **图表2**：显示了平均工作小时数与长期趋势的对比，以及IMF研究人员的发现。 3. **图表3**：说明了企业囤积劳动力的情况，以及预期产出下降而预期就业不变的企业比例。 4. **图表4**：展示了职位空缺率增长最多的地区与平均工作小时数下降的关系。 5. **图表5**：显示了职位空缺率的显著下降，而失业率并未上升，反映了劳动力市场的贝弗里奇曲线向下移动。 6. **图表6**：通过VAR模型分析了空缺率和失业率的周期性和结构性驱动因素。 7. **图表7**：展示了匹配效率的提高有助于缓解劳动力短缺，而劳动力需求的贡献基本保持不变。 ### 难懂的专业名词释义 - **贝弗里奇曲线（Beveridge Curve）**：描述失业率与职位空缺率之间关系的图表，通常呈负相关，即失业率降低时，职位空缺率上升，反之亦然。 - **劳动力囤积（Labour Hoarding）**：企业在预期活动放缓仅为暂时性时，选择保留员工而不是裁员的行为。 - **匹配效率（Matching Efficiency）**：描述求职者与招聘企业之间有效匹配的能力，提高匹配效率可以减少职位空缺率和失业率。 - **VAR模型（Vector Autoregression Model）**：一种统计模型，用于分析多个时间序列变量之间的动态关系，常用于经济学中分析经济指标的周期性和结构性变化。