美国零售销售强劲；日本通胀边际缓解。

### 主要观点和关键结论 - 日本经济在2024年第一季度收缩后，预计将保持复苏态势，超过潜在增长。 - 2024年春季工资谈判的结果显示出比去年更高的工资增长，这将通过2025年增加通胀的粘性。 - 日本银行（BOJ）在3月取消了负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制（YCC），导致BOJ没有具体的前瞻性指引。 - 预计BOJ将在2024年10月实施额外的利率上调，同时通胀增加粘性。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告指出，日本经济的复苏得益于国内需求的增长，特别是私人消费和私人部门资本支出的增加。 - 报告提到，由于2024年春季工资增长高于预期，这将有助于提高消费者信心，并可能推动消费增长。 - 关于BOJ的政策，报告分析了3月货币政策会议的结果，指出BOJ决定结束负利率政策和收益率曲线控制，这表明BOJ对经济复苏和通胀达到目标水平的信心增强。 - 报告还预测了BOJ未来可能的政策路径，包括在2024年10月的货币政策会议上可能会实施的额外利率上调。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表16**：展示了日本经济的关键经济展望，包括实际GDP、私人消费、私人部门资本支出等的季度变化和年度增长率。 2. **图表17**：总结了货币政策的关键点，包括预计的额外利率上调时间点。 3. **图表18**和**图表19**：提供了日本经济的详细预测数据，包括实际GDP增长、贡献于GDP的各个部分、消费者价格指数等。 ### 释义最难懂的专业名词 - **负利率政策（NIRP）**：这是一种非常规的货币政策工具，中央银行将存款利率设定为负值，目的是鼓励银行增加贷款和减少存款，从而刺激经济活动。 - **收益率曲线控制（YCC）**：这是一种货币政策策略，中央银行通过购买或出售特定期限的政府债券来影响长期利率水平，以实现其通胀目标。 - **前瞻性指引**：中央银行对未来货币政策路径的沟通，旨在影响市场预期，以实现其经济目标。 - **通胀的粘性**：指通胀率一旦上升，即使在经济基本面变化后，也难以回落到较低水平的现象。

### 主要观点和关键结论 - 日本经济预计将在2024年保持复苏态势，尽管在2024年第一季度有所收缩。 - 2024年春季工资谈判的加薪幅度高于去年，预计将通过2025年增加通胀的粘性。 - 由于日本央行（BOJ）在3月取消了负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制（YCC），目前没有具体的前瞻性指引。 - 预计BOJ将在2024年10月再次加息，以应对通胀的增加。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告通过对BOJ行长Kazuo Ueda的采访内容分析，得出了对通胀加速的预期和对实现2%价格稳定目标的信心。 - 报告引用了2023年BOJ发布的分析报告，指出当工资增长超过3%时，工资对价格的传递效应将增加，这支持了对通胀加速的预期。 - 报告还提到了2024年春季工资谈判的结果，其中基本工资的增长达到了3.63%，这一数字高于BOJ分析报告中提到的3%的阈值。 - 对于BOJ的政策动向，报告分析了其政策会议成员的讲话和立场，以及对政策正常化的讨论，从而预测了未来的加息可能性。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图1**：展示了关键日本经济数据的评估，包括私人消费、住房投资、资本支出等，这些数据支持了经济复苏的预期。 2. **图2**：展示了BOJ政策会议成员的政策立场，这有助于理解BOJ未来可能的政策动向。 3. **图3**：列出了BOJ政策会议成员的主要评论，这些评论提供了对BOJ政策方向的深入理解。 4. **图4**：展示了不同行业对商业状况DI（差值指数）的贡献，这有助于分析哪些行业对经济复苏贡献最大。 5. **图5**：调整了行业偏见后的商业状况DI，提供了对各行业未来商业情绪的预测。 ### 难懂的专业名词释义 - **NIRP（负利率政策）**：这是一种货币政策工具，中央银行将政策利率设定为负值，目的是鼓励银行贷款和企业投资，刺激经济增长。 - **YCC（收益率曲线控制）**：这是中央银行设定特定期限国债收益率目标的一种政策工具，通过购买或出售国债来影响长期利率，以实现宏观经济目标。 - **DI（差值指数）**：这是一种调查工具，通过比较积极和消极回答的数量来衡量商业信心或经济状况，通常用于商业调查报告中。 - **核心CPI（消费者价格指数）**：是衡量一篮子消费品和服务价格变化的指数，排除了食品和能源价格的波动，以反映通胀趋势。

### 主要观点和关键结论 - 日本央行（BoJ）声称将维持宽松的金融条件，但这种环境是否真正宽松取决于实际利率水平，即通胀预期的水平。 - 德意志银行使用动态因子模型构建了一个每日通胀预期的估算方法，该方法与日本央行的历史数据和前景报告中的定性评估大致一致。 - 目前，通胀预期呈温和上升趋势。因此，即使日本央行多次加息，也能维持宽松的金融环境。然而，加息延迟可能会增加日元贬值的压力。 - 报告计划在未来的报告中定期更新每日通胀预期。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 日本央行结束大规模货币宽松政策的同时，宣布将维持宽松的金融条件。宽松环境的一个标准可能是实际利率为负，即名义利率减去通胀预期。 - 日本央行强调通胀预期作为潜在通胀趋势的指标，并认为未来的加息步伐以及判断潜在通胀何时达到目标2%将极大地依赖于通胀预期的走势。 - 报告指出，日本央行使用的通胀预期计算方法更新不够频繁，通常为季度数据，这对于每日做出投资决策的市场参与者来说是不够的。 ### 支持观点和结论的图表及其诠释 - **图表1：每日通胀预期估算图** - 展示了使用动态因子模型估算的每日通胀预期，这些数据与日本央行的季度数据和前景报告中的定性评估相一致。 - **图表4：每日通胀预期** - 显示了从2004年至今的通胀预期变化趋势，最新数据为1.57%，低于目标2%，但呈现逐渐上升趋势。 - **图表5：2022年以后的每日通胀预期** - 详细展示了近期通胀预期的变化，数据表明通胀预期正在逐步上升。 - **图表6：德意志银行通胀预期与日本央行的评估** - 比较了德意志银行估算的通胀预期与日本央行在前景报告中的定性评估，两者变化趋势大致相符。 - **图表7：实际利率** - 显示了实际无担保隔夜拆借利率（TONA）和实际10年期日本政府债券（JGB）收益率，两者均处于深度负区域。 ### 难懂的专业名词释义 - **动态因子模型**：一种统计模型，用于从多个经济指标中提取共同的动态因子，以估算某些经济变量，如通胀预期。 - **无担保隔夜拆借利率（TONA）**：日本的一种基准利率，指的是无担保的隔夜拆借交易的利率。 - **日本央行（BoJ）**：日本的中央银行，负责制定和执行货币政策。 - **通胀预期**：市场参与者对未来通胀水平的预测或预期。 - **实际利率**：名义利率减去通胀预期后的利率，反映了借款人实际支付的利息成本。 - **宽松的金融条件**：指中央银行通过低利率、购买资产等措施，使金融市场流动性充足，借贷成本低廉，以刺激经济增长。

### 主要观点和关键结论 - 巴克莱银行预测日本央行（BoJ）将在2025年4月再次提高利率，达到0.5%的终端水平。 - 美元兑日元（USDJPY）汇率回到干预“威胁点”，短期内可能因美国数据强劲和人民币（CNY）走弱而面临上行压力。 - 巴克莱银行预计，日本央行的量化紧缩（QT）将从每年约4-7万亿日元的适度速度开始。 - 报告维持7月份加息的预测不变，但将终端利率的预测从0.25%上调至0.5%。 - 预计日本的实际GDP增长率将在2024年和2025年分别达到1.0%。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 日本央行在3月的货币政策会议上结束了长达11年的超常规宽松政策，包括负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制（YCC），这标志着回归“常规模式”。 - 日本的通胀率，特别是服务业的通胀率，持续上升，这与能源价格下降的趋势形成对比。 - 日本的“shunto”（春季工资谈判）预计将带来历史上较大的工资增长，这可能会进一步提高服务业的通胀。 - 日本央行强调工资增长及其对服务业通胀的传递效应，预计在2025年春季工资谈判后，可能会进一步加息至0.5%。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表：日本经济预测** - 展示了对日本实际GDP增长率的预测，包括对2024年和2025年的正面预期。 2. **图表：核心CPI展望** - 显示了对全国核心CPI年度增长率的预测，预计通胀率将逐渐下降，但在2025年仍高于2%的目标。 3. **图表：JGB收益率预测** - 预测了不同期限的日本政府债券（JGB）收益率，预计短期内收益率将上升，但长期收益率可能因QT而面临上行压力。 ### 难懂的专业名词释义 - **负利率政策（NIRP）**：一种货币政策工具，中央银行对商业银行存款收取利息，以鼓励银行增加贷款和投资，刺激经济增长。 - **收益率曲线控制（YCC）**：日本央行实施的一种政策，通过购买长期国债来限制长期利率，以实现其通胀目标。 - **量化紧缩（QT）**：与量化宽松相反的货币政策，中央银行减少资产负债表上的资产，通常是通过出售证券或停止重新投资到期的债务，以减少市场上的流动性并提高利率。 - **shunto**：日本春季工资谈判的时期，工会和企业之间就工资和工作条件进行谈判。

### 主要观点和关键结论 - 日本股市在BOJ 3月会议后恢复上涨，日元走弱为日本股票提供了支撑。 - 提高了对TOPIX每股收益（EPS）的预测，预计未来三年累计EPS增长35%。 - 短期内估值倍数的风险也倾向于上行。 - 市场环境支持增长预期，尤其是在财年结果公告和年度股东大会（AGMs）前。 - 投资主题包括国内股票、盈利动力、股东回报和治理改革。 - 日本股票市场正变得更加微观驱动，关注第二季度的Alpha机会。 ### 支持观点和结论的论据和叙事 - 日本央行（BOJ）结束了长达17年的负利率政策，市场对此反应积极，日元随之走弱。 - 外汇策略师对USD/JPY的预测调整反映了对美联储货币政策的预期变化，以及对美国利率的修正。 - 由于日元走弱，TOPIX的收益预测被上调，新的预测假设是FY24/25的USD/JPY为150/145。 - 随着日本国内工资增长和消费者信心的提升，国内股票的前景得到了改善。 - 股东回报水平较高，但预计会有进一步的增加，因为公司需要提高资本效率。 - 随着公司全年业绩公告和AGMs的临近，预计将有更多的治理改革相关公告。 ### 支持观点和结论的图表及诠释 - **图表1**: 提高了TOPIX EPS预测，反映了日元走弱的预期，预计FY23-FY25的累计EPS增长为35%。 - **图表2**: 展示了TOPIX EPS对日元汇率变动的敏感性。 - **图表3**: 显示了日元走弱将继续为第二季度提供支撑。 - **图表4**: 基于USD/JPY和P/E水平的TOPIX潜在范围预测。 - **图表5**: 展示了TOPIX的市盈率（P/E）在安倍经济学期间上升到略高于16倍。 - **图表6**: 比较了主要全球股票市场的市净率（P/B）和净资产收益率（ROE）。 - **图表7**: 显示了零售投资者的交易模式，表明他们在股市上涨期间通常是主要的净卖家。 - **图表8**: 展示了零售投资者在过去股市上涨期间的累计交易情况。 - **图表9**: 显示了TOPIX500宇宙中股票选择环境的改善。 - **图表10**: 显示了价值股在YTD中继续跑赢大盘。 - **图表11**: 显示了美国债券收益率波动性的下降。 - **图表12**: 展示了行业内市净率因子效应。 - **图表13**: 显示了动量股在3月中旬的强劲反弹。 - **图表14**: 显示了Core 30和NT比率的弱反弹，预示着市场风格的转变。 - **图表15**: 显示了前10大股票对YTD TOPIX增长的贡献下降，股票选择可能会继续扩大。 - **图表16**: 显示了外国基金（共同基金）超配篮子（GSJMFOW）在YTD中一直表现不佳。 - **图表17**: 显示了实际的春季工资增长数据和经济学家的预测。 - **图表18**: 显示了日本经济/消费的疲软，但预计将从第二季度开始回升。 - **图表19**: 展示了与国内消费正相关的国内股票。 - **图表20**: 展示了具有强劲盈利动力的股票。 - **图表21**: 显示了各行业净利润修订情况。 - **图表22**: 展示了回购公告数量创纪录高位，但预计将进一步增加。 - **图表23**: 展示了上市公司持有的现金及现金等价物水平。 - **图表24**: 展示了经常宣布回购但尚未宣布的股票。 - **图表25**: 展示了过去不经常进行回购，但未来可能会进行的股票。 - **图表26**: 展示了预计会增加股东回报的股票。 - **图表27**: 展示了现金充裕但ROE较低的股票。 - **图表28**: 展示了交叉持股比例较高的股票。 ### 难懂的专业名词释义 - **TOPIX**: 东京证券交易所股价指数（Tokyo Stock Price Index），是衡量日本股市表现的指数之一。 - **EPS**: 每股收益（Earnings Per Share），是衡量公司盈利能力的一个指标，表示在一定时期内公司每股普通股的盈利。 - **P/E**: 市盈率（Price to Earnings Ratio），是衡量股票价格相对于每股收益的比率，用于评估股票的估值水平。 - **ROE**: 净资产收益率（Return on Equity），是衡量公司利润

### 主要观点和关键结论 - **日本利率变化对净利息收入的影响**：报告预测在日本银行（BoJ）结束负利率政策（NIRP）和收益率曲线控制（YCC）后，短期和中期的日本政府债券（JGB）收益率将会上升，但超长期收益率可能保持稳定。 - **日本经济展望**：预计日本的实际GDP增长将逐渐接近潜在增长水平，且通胀预期将逐渐稳定在2%的目标水平。 - **货币政策调整**：BoJ预计将逐步提高政策利率，可能在2024年7月加息至0.25%，并在2025年4月进一步加息至0.5%。 - **日元汇率预测**：尽管日元汇率可能因BoJ加息而短期内小幅上升，但长期看来，日元兑美元汇率（USDJPY）可能因美国经济数据强劲而保持高位。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - **净利息收入的变化**：报告分析了超低利率环境下金融机构和家庭的净利息收入大幅下降，而公司和政府则受益。预计在正利率环境下，这一趋势将逆转。 - **经济增长和通胀**：通过分析历史数据和当前的经济指标，报告预测日本经济将避免技术性衰退，并且随着工资增长和企业盈利的提高，私人消费和资本支出将保持稳定。 - **货币政策的逐步正常化**：BoJ在3月的货币政策会议上宣布了对大规模宽松政策的改革，表明了逐步退出NIRP和YCC的意图，预计将通过一系列加息来实现政策的正常化。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表**：日本经济预测（Japan Economic Forecasts） **诠释**：展示了对日本未来几年实际GDP增长、国内需求、私人消费等多个经济指标的预测，显示了经济增长的逐步恢复和通胀的稳定趋势。 2. **图表**：日本CPI展望（Japan CPI Outlook） **诠释**：预测了未来几年的全国核心CPI和BoJ核心CPI的年度增长率，显示通胀预期将逐渐接近2%的目标水平。 3. **图表**：日本利率策略（Japan Rates Strategy）中的JGB收益率预测 **诠释**：预测了不同期限的JGB收益率变化，反映了市场对BoJ加息周期的预期。 4. **图表**：日元汇率预测（JPY Forecasts） **诠释**：展示了对USDJPY和EURUSD未来几个季度的汇率预测，指出了日元可能面临的升值和贬值因素。 ### 难懂的专业名词释义 - **NIRP（Negative Interest Rate Policy）**：负利率政策，是指中央银行对商业银行在中央银行存放的存款征收利息，以鼓励银行增加贷款和投资，刺激经济活动。 - **YCC（Yield Curve Control）**：收益率曲线控制，是指中央银行通过市场操作来影响和控制不同期限政府债券的收益率水平，以达到货币政策目标。 - **QE（Quantitative Easing）**：量化宽松，是指中央银行通过购买政府债券或其他金融资产来增加货币供应，降低利率，刺激经济增长。 - **FOMC（Federal Open Market Committee）**：联邦公开市场委员会，是美国联邦储备系统中负责制定货币政策的主要机构。 - **GDP（Gross Domestic Product）**：国内生产总值，是衡量一个国家或地区在一定时期内生产活动总量的经济指标。

美国非农就业大超预期；欧元区HICP通胀环比边际反弹。

### 主要观点和关键结论 - SMC（6273）是一家全球领先的气动设备制造商，拥有强大的市场地位和增长潜力。 - 公司通过制造和销售气动设备和其他自动控制设备实现收益增长。 - SMC积极进行海外扩张，拥有全球500个地点的广泛网络。 - SMC的管理哲学强调工业自动化和劳动节约，致力于通过技术创新和效率提升来实现全球业务的扩展。 - 公司的战略重点在于核心业务的全球推广、市场份额的扩大以及环境友好产品的开发。 - SMC的财务策略强调高盈利能力和稳健的财务状况，与同行业公司相比具有优势。 - 公司预计到2026财年实现1万亿日元的销售额，并成为全球自动化控制设备的领先企业。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - SMC自1959年成立以来，通过不断扩展产品线和市场，实现了持续的收益增长。 - 公司在全球范围内拥有广泛的生产基地和销售网络，这有助于快速响应市场需求并提高客户满意度。 - SMC注重研发投入，拥有700,000种产品，包括针对食品和医疗应用的开发，以及在生态产品方面的早期行动。 - 公司通过全球CRM系统共享客户信息，并针对全球生产需求进行调整。 - SMC的财务数据显示，其拥有较高的资产回报率（ROE）和资产周转率（Asset Turnover），表明其财务状况健康。 - 公司通过持续的股息支付和股票回购计划，向股东提供回报。 ### 支持观点和结论的图表及其诠释 - **图表：SMC的全球市场份额和销售趋势** - 显示SMC在全球气动设备市场中的领先地位，并展示了公司在不同地区的销售增长情况。 - **图表：SMC的销售额和利润增长** - 通过展示销售额和运营利润的年度增长，证明了公司的盈利能力和增长潜力。 - **图表：SMC的资产负债表和现金流量表** - 通过这些财务图表，可以看出公司具有稳健的财务基础和良好的现金流管理。 - **图表：SMC的业务计划和销售目标** - 展示了公司未来几年的销售目标和增长策略，包括通过产品多样化和市场扩张来实现销售增长。 ### 难懂的专业名词释义 - **气动设备**：利用空气压力来操作机械或控制工艺的设备，广泛应用于自动化和控制系统中。 - **自动控制设备**：用于自动调节和控制工业过程中的各种参数，如温度、压力、速度等，以确保过程的稳定运行。 - **CRM（客户关系管理）系统**：一种用于管理公司与现有和潜在客户之间的互动的软件或工具，目的是提高客户满意度和忠诚度。 - **ROE（资产回报率）**：衡量公司盈利能力的一个财务指标，计算方法是将净利润除以股东权益，高ROE意味着公司能够有效地利用其资产来产生利润。 - **Asset Turnover（资产周转率）**：衡量公司使用其资产产生销售收入的效率，计算方法是将销售收入除以总资产。高资产周转率表明公司能够以较少的资产投入产生更多的销售收入。

### 主要观点和关键结论 - **投资评级**: 报告给予Komatsu（小松制作所）“Overweight”（超配）评级，并设定目标股价为5000日元。 - **业务展望**: 预计Komatsu在2024财年将面临需求放缓的挑战，但零件和售后服务的强劲需求将有助于缓解这一影响。同时，预计公司将通过电气化努力、无人驾驶卡车和数字战略在中期内获得市场份额。 - **盈利预测**: 预测Komatsu在2023财年至2025财年的营业利润分别为5600亿日元、5500亿日元和5500亿日元。 ### 支持观点和结论的论据和叙事 - **市场需求变化**: 报告指出全球建筑机械市场正在放缓，但Komatsu在零件和售后服务方面的强劲需求有助于支撑其业绩。 - **电气化和技术创新**: Komatsu正在积极推进电气化和开发无人驾驶卡车，这预计将帮助公司在竞争中获得优势，并在中期内增加市场份额。 - **供应链管理**: 报告提到Komatsu通过全球交叉采购计划等供应链管理措施提高了利润生成能力。 ### 支持观点和结论的图表及其诠释 - **图表1**: *Komatsu的销售额和营业利润率趋势* - 显示了公司季度销售额和营业利润率的变化，反映了公司盈利能力的稳定性和潜在增长。 - **图表2**: *Komatsu的全球市场份额* - 通过展示公司在全球不同地区的销售份额，强调了Komatsu在亚洲等关键市场的领导地位。 - **图表3**: *Komatsu的采矿设备销售趋势* - 说明了采矿设备销售的复苏趋势，特别是在亚洲市场，这可能预示着公司未来收入的增长。 ### 难懂专业名词释义 - **Overweight**: 投资评级中的“超配”意味着分析师认为该股票在未来将比市场平均水平表现更好，建议投资者增加对该股票的配置。 - **P/E (Price to Earnings Ratio)**: 市盈率，是衡量股票价格相对于每股收益的比率，用于评估股票的估值水平。 - **P/B (Price to Book Ratio)**: 市净率，是股票价格与公司账面价值（总市值与总股本的比值）的比率，用于评估股票相对于其净资产的价值。 - **OPM (Operating Profit Margin)**: 营业利润率，是营业利润与销售收入的比率，反映了公司从其主营业务中赚取利润的能力。 - **EV/EBITDA (Enterprise Value to Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization)**: 企业价值与税息折旧及摊销前利润的比率，是评估公司整体盈利能力的财务指标。

### 主要观点和关键结论 - **日元贬值与市场反应**：报告指出，日元对美元汇率（USDJPY）达到了34年来的最高点，接近152，这是在一名日本央行（BoJ）成员的讲话后发生的。市场评论认为该成员的言论是鸽派的，但报告不同意这一观点。 - **日本财务省（MoF）可能干预汇市**：报告认为MoF准备随时干预外汇市场，通过购买日元和出售持有的1.3万亿美元外汇储备。 - **日本央行的政策动向**：报告预计，尽管在4月26日的政策会议上加息的可能性不大，但BoJ的沟通可能会倾向于鹰派，为7月甚至6月的可能加息打开窗口。 - **日本经济的展望**：报告对日本经济的复苏持乐观态度，预计消费将回升，服务业价格将上涨，但可能需要时间来确认趋势的反转。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - **市场对BoJ成员言论的误解**：报告认为市场误解了BoJ成员的言论，他的言论与3月19日政策会议后的前瞻性指引一致，并提到了持续宽松政策的副作用。 - **MoF的干预可能性**：报告提到了MoF、BoJ和金融厅（FSA）之间的紧急会议，并引用了财务省国际事务副部长的言论，表明政府不会排除任何应对外汇市场混乱的措施。 - **政策利率的预期调整**：报告根据对消费回升和服务业价格上涨的预期，预测了BoJ可能在10月或7月加息，而不是更晚。 ### 支持观点和结论的图表及诠释 - **图表1**：显示了USDJPY与2年期债券收益率差异的关系，说明利率差异并非长期内汇率变动的唯一因素。 - **图表2**：展示了BoJ观察者对下一次政策利率上调时间的预测，显示观点分布在7月、10月和2025年之后。 - **图表3**：工业生产和零售销售（实际基础上，不含燃料），显示工业生产略有下降，而零售销售增长。 - **图表4**：东京CPI（商品与核心服务），显示3月份东京核心CPI和核心核心CPI均出现放缓。 ### 难懂的专业名词释义 - **鸽派（Dovish）**：在货币政策上倾向于宽松政策，支持低利率和货币刺激措施的立场或言论。 - **鹰派（Hawkish）**：在货币政策上倾向于紧缩政策，支持提高利率和减少货币刺激措施的立场或言论。 - **前瞻性指引（Forward Guidance）**：中央银行对未来货币政策路径的公开承诺，旨在影响市场对未来利率的预期。 - **核心CPI（Core CPI）**：消费者价格指数的一种，排除了食品和能源价格的波动，以更准确地反映通货膨胀的趋势。 - **核心核心CPI（Core-core CPI）**：进一步排除了住房、教育、医疗保险等价格波动较小的项目，以获得更稳定的通货膨胀指标。

### 主要观点和关键结论 - **企业通胀预期维持在2%以上**：报告指出，尽管年初遭遇了一些冲击，但企业对未来的通胀预期依然保持在较高水平，特别是非制造业领域。 - **商业状况指数略有下降但仍保持积极**：所有企业的商业状况指数（DI）仅从上年12月的13点下降到3月的12点，这是一个季度的首次下降，但整体仍保持在2017至2019年间的水平。 - **劳动力短缺感知加剧**：尤其是在非制造业中，劳动力短缺的情况进一步加剧。 - **资本支出（Capex）计划保持稳健**：大型企业的资本支出计划在2023财年略有下调，但对2024财年的初步计划显示出稳健的增长。 - **政策影响**：尽管服务业通胀有所缓和，但企业对未来提高价格的态度更为积极，尤其是在非制造业中。这可能对通胀展望构成支持。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - **商业状况指数的变化**：报告通过分析大型和小型企业的商业状况指数的变化，指出尽管制造业指数有所下降，但非制造业的指数却达到了自1991年第三季度以来的最高水平。 - **通胀预期的稳定性**：企业对未来3年和5年的通胀预期保持在2.2%和2.1%，这与2019年的平均值相比几乎翻了一倍。 - **劳动力短缺的进一步确认**：通过Tankan调查，报告确认了劳动力短缺的情况，尤其是在非制造业中。 - **资本支出的调整和计划**：报告提到大型企业的资本支出计划仅轻微下调，并且对2024财年的初步计划显示出积极的态度。 ### 支持观点和结论的图表诠释 - **图表1**：展示了所有企业商业状况指数的轻微下降趋势。 - **图表2**：显示了大型非制造业商业状况指数达到新高，而制造业略有下降。 - **图表3**：比较了大型企业和小型企业的商业状况，展示了两者之间的差异。 - **图表4**：制造业中的汽车行业由于生产暂停而经历了急剧下降。 - **图表5**：大型制造业的利润率展望乐观，这部分得益于日元贬值。 ### 难懂的专业名词释义 - **DI（Diffusion Index）**：扩散指数，用于衡量经济活动的广度和强度，高于零表示正面情况的扩散，低于零则表示负面情况的扩散。 - **Capex（Capital Expenditure）**：资本支出，指企业为购买、升级或维护长期资产而进行的支出。 - **Tankan Survey**：日本央行的短期经济调查，是日本最重要的商业信心调查之一，反映了企业对经济状况的看法。

### 主要观点和关键结论 - 日本经济可能正在经历“名义复兴”，摆脱过去三十年的停滞状态。 - 日本银行（BoJ）在2023年3月结束了大规模的宽松政策，但经济正常化的过程可能充满挑战。 - 报告预测2024-2025年日本的实际GDP增长1%，名义GDP增长3%，CPI通胀率在2024年和2025年末达到2%。 - 日本面临结构性挑战，包括人口老龄化和政府债务问题。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 2022年进口价格上涨和长期的劳动力短缺可能已经改变了工资和价格动态，这可能以可持续的方式提升名义GDP增长。 - 2023年春季工资谈判的显著增长提高了“名义复兴”成功的可能性，因为这可能带动消费增长和服务CPI通胀。 - 日本政府提高工资的努力也值得注意，包括提高最低工资和向大型企业施压接受中小企业更高的投入成本。 - 尽管如此，家庭和债券投资者的通胀预期可能尚未锚定在2%。 ### 支持观点和结论的图表及诠释 - **图表1**: 2023年春季工资谈判的增长，这是由于2022年进口价格上涨、劳动力短缺的感知以及同行压力。 - **图表2**: 2024年预期的名义增长，可以看到企业部门对收入从企业向劳动力（家庭）的回归。 - **图表3**: 大型企业（上市公司）的长期增长预期（以名义术语）在2024年1月上升。 - **图表4**: 家庭投资组合可能因更高的通胀预期从现金/存款转向风险资产。 - **图表5**: 如果企业部门对业务扩张（投资）变得更加乐观，资金流向可能会发生变化。 ### 难懂的专业名词释义 - **名义复兴（Nominal Renaissance）**: 指的是通过改变工资和价格动态来实现经济名义增长率的提升，而不是通过实际增长。 - **平衡表衰退（Balance Sheet Recession）**: 企业或家庭为了修复资产负债表而减少投资和消费，导致整体经济活动减弱。 - **有效下限（Effective Lower Bound）**: 指利率达到一个水平，货币政策通过降低利率来刺激经济的能力受限。 - **总要素生产率（Total Factor Productivity, TFP）**: 衡量在考虑所有投入（如劳动力和资本）后的产出效率，是衡量经济效率和潜在增长的关键指标。 - **核心核心CPI通胀（Core-Core CPI Inflation）**: 排除食品和能源价格波动的影响，更能反映长期通胀趋势的指标。 - **量化紧缩（Quantitative Tightening, QT）**: 指中央银行减少资产负债表上的资产总额，通常是通过停止购买或出售资产来实现，与量化宽松政策相反。

### 主要观点和关键结论 - 2024年3月的日本央行短观调查（Tankan）显示，尽管制造业商业环境指数（DI）有所下降，特别是汽车制造商，但整体经济复苏仍是主要情景。 - 货币政策的调整在3月19日得到了事后的正当化。 - 制造业和非制造业之间的商业环境指数存在差距，尽管经济正在复苏，但制造业情绪相对较弱。 - 尽管对设备短缺的报告没有增加，但资本支出（Capex）计划依然强劲。 - 企业对通胀的预期稳定在2%左右，且有迹象表明工资和价格之间正向循环的进展。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 制造业的商业环境指数在连续四个季度上升后首次下降，尤其是汽车制造商的下降显著，但这被认为是由于特定汽车制造商暂停发货所致，并不代表基本面恶化。 - 调查期间，日元相对于美元和欧元的实际汇率比企业预期的要弱，这可能有助于改善制造业情绪。 - 资本支出计划的增长是过去40年来第二高的，表明公司仍计划进行实质性的资本投资，且没有报告设备短缺问题，这可能意味着资本支出需求更多是由劳动力短缺和数字化、脱碳需求驱动，而非生产活动增加。 - 企业对未来价格的预期上升，表明企业仍有提高价格的意愿，这与春季工资谈判期间的情况相吻合，表明工资和价格之间可能形成正向循环。 ### 支持观点和结论的图表 - **图表1**：显示了大型制造企业和大型非制造业企业当前商业环境指数的变化，以及预测值与历史数据的对比。 - **图表4**：展示了包括土地购买费用在内的所有公司和行业的资本支出计划的年度增长预测。 - **图表5**：揭示了企业对未来一般价格和产出价格的通胀预期。 ### 专业名词释义 - **短观调查（Tankan）**：日本央行进行的一项调查，旨在了解企业对经济状况的感受和预期，包括商业环境、就业、价格和生产等方面的评估。 - **商业环境指数（DI）**：通过将认为商业环境“有利”的企业比例减去认为“不利”的企业比例得到的指数，用以衡量企业信心。 - **资本支出（Capex）**：企业为购买、升级或维护其资本资产（如机器、设备和建筑物）而进行的支出。 - **通胀预期**：企业或个人对未来一段时间内商品和服务价格普遍上涨的预期。 - **正向循环**：指经济中的一个积极现象，如工资上涨导致消费增加，进而推动企业收入增加和利润增长，最终可能导致更多的投资和就业机会。

### 主要观点和关键结论 - 预期日本央行（BoJ）在4月的货币政策会议（MPM）上不会立即提高政策利率。 - 存在BoJ在4月会议上发出反对外汇市场单向投注信号的可能性。 - BoJ可能会强调通胀上行风险、提及零利率政策（ZIRP）的负面效应，以及可能减少日本政府债券（JGB）购买量。 - 由于日本政府已开始对汇率“波动”表示强烈关切，短期内USD/JPY的上行空间预计将受到限制。 - 报告认为，由于日元走弱已经在2023年全年有所体现，因此不太可能在4月会议上立即影响政策决策。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - BoJ认为日本的通胀预期和基础通胀趋势尚未达到2%的目标。 - 日本央行可能会在4月的展望报告中强调通胀上行风险，因为这是首次反映今年春季强劲的工资谈判结果。 - BoJ可能会提及持续有效零利率政策（ZIRP）的负面效应，即银行间市场交易量的减少。 - 报告指出，日本政府/财务省对日元走弱的反应包括其他变量，如老年人口对进口价格上涨的不满、能源成本的财政负担以及日元贬值可能对“国家利益”的负面影响。 - 报告还提到，日元贬值对实际经济的正面影响可能会因日本公司出口向高附加值商品的转变而减小。 ### 支持观点和结论的图表及其诠释 - **图表1**（Exhibit 1）：加权中位数CPI，作为BoJ衡量基础通胀的指标之一。图表显示了BoJ估计和摩根士丹利研究估计的加权中位数CPI变化，表明基础通胀尚未达到2%的目标。 - **图表2**（Exhibit 2）：日元贬值冲击对实际GDP的响应。BoJ的估计结果显示，日元贬值可以在统计上显著增加实际GDP，但这种影响可能会因出口结构的变化而减小。 - **图表3**（Exhibit 3）：日元对实际经济的影响可能因日本公司出口向高附加值商品的转变而减小。图表显示了实际出口与名义有效汇率的关系，表明两者之间的相关性近年来有所下降。 - **图表4**（Exhibit 4）：汇率对价格的传递效应和进口渗透率。BoJ的研究显示，汇率变动对价格的传递效应近年来呈上升趋势，这与进口渗透率的上升有关。 ### 难懂的专业名词释义 - **日本央行（BoJ）**：日本的中央银行，负责制定和执行货币政策。 - **货币政策会议（MPM）**：中央银行定期举行的会议，讨论和决定货币政策。 - **零利率政策（ZIRP）**：一种货币政策，中央银行将名义利率维持在接近零的水平。 - **日本政府债券（JGB）**：日本政府发行的债券，用于筹集资金以资助政府开支。 - **加权中位数CPI**：一种衡量通胀的指标，通过对不同商品和服务的价格变动进行加权平均计算得出。 - **汇率对价格的传递效应**：指汇率变动对进口商品价格的影响，以及这些影响如何传递到国内价格水平上。

### 主要观点和关键结论 - 日本央行（BoJ）在2024年3月的货币政策会议上表现出对实现通胀目标的信心增强，但对进一步的政策调整持谨慎态度。 - 尽管经济指标显示消费和生产疲软，但BoJ认为这是由临时因素导致的，并未对政策决策产生重大影响。 - BoJ认为大规模货币宽松政策，包括收益率曲线控制（YCC）框架和负利率政策（NIRP），可能已经完成了它们的作用。 - 尽管BoJ对通胀前景更加乐观，但在移除NIRP后的加息问题上保持谨慎，这导致了日元对美元汇率跌至1990年以来的最低水平。 - 报告预计，日元的贬值压力最终将促使BoJ提前提高政策利率，早于目前所暗示的时间。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告指出，尽管一些成员指出工资对通胀的传递不足，但这不是主流观点。强劲的企业盈利支持的预期工资增长提高了实现通胀目标的信心。 - BoJ内部存在明显的差距，一方面对实现目标的信心增强，另一方面对进一步的政策调整持谨慎态度，这表明BoJ的政策决策可能主要是为了利用机会解除“非常规政策”。 - 报告还提到，BoJ的谨慎态度和对进一步加息的有限意图之间存在差距，这表明BoJ的主要关注点是恢复日本政府债券（JGB）市场的功能性，而不是政策利率的正常化。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表1**：BoJ Tankan调查结果，显示大型和小型制造业及非制造业的景气指数预期下降和改善情况。这表明尽管制造业情绪可能因工厂停产等问题而下降，非制造业情绪可能因日元走弱而保持强劲。 2. **图表2**：服务生产者价格指数（SPPI），显示价格同比上涨情况。这支持了报告中关于通胀预期的观点。 ### 难懂的专业名词释义 - **YCC**（Yield Curve Control）：收益率曲线控制，是日本央行实施的一种货币政策工具，旨在通过购买或出售政府债券来控制不同期限政府债券的收益率水平，以实现其通胀目标。 - **NIRP**（Negative Interest Rate Policy）：负利率政策，是指中央银行对商业银行在央行存款的部分实施负利率，以鼓励银行增加贷款和投资，刺激经济增长。 - **JGB**（Japanese Government Bonds）：日本政府债券，是日本政府发行的债务工具，用于筹集资金以覆盖政府开支。 - **MPM**（Monetary Policy Meeting）：货币政策会议，是中央银行定期召开的会议，讨论和决定货币政策的调整和实施。 - **FY2023 & FY2024**：分别代表2023财年和2024财年，日本的财年是从每年的4月1日开始至次年的3月31日结束。

### 主要观点和关键结论 - 日元走强可能会改变亚洲资金流向，对中国和印尼股市有利。 - 中国公司正在进入东盟市场，这为东盟消费者带来更多选择，但同时也增加了当地产业的竞争。 - 韩国在公司治理方面正在取得进展，但市场对这些改革的期望值很高。 - 印度股市看好，主要是因为收益增长预测强劲。 - 报告对中国大陆、印度和印尼保持超配立场，对韩国从低配调整为中性，对日本保持低配。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 日本央行结束超宽松货币政策，预计日元将会走强，这可能会对出口导向型的日本股市产生负面影响。 - 中国股市的情绪正在改善，北向资金流入增加，市场开始对积极的盈利消息给予回报。 - 韩国的公司治理改革正在取得进展，公司开始支付更多股息并进行股票回购。 - 印度的公共部门股票在2023年大幅上涨，表明国内投资者正在寻找市场滞后股和新主题。 - 东盟地区正在成为中国公司的新市场和低成本生产基地，这对东盟消费者来说是好消息，但对当地产业意味着更多竞争。 ### 支持这些观点和结论的图表及诠释 - 图表1: 日本股市与日元的相关性下降，说明市场对日元走强的敏感度降低。 - 图表2: 日本公司股息支付的急剧增加，表明公司治理正在改善。 - 图表3: 韩国低市净率(PB)但高股本回报率(ROE)的股票表现突出，说明公司治理的改善对这些公司有利。 - 图表4: 发达市场基金近期并未增加对日本的投资，而亚洲基金和所谓的“全球除美”基金在过去几个月一直在购买日本股票。 - 图表5: 显示了台湾股市的强劲表现，特别是在AI相关硬件领域。 ### 难懂的专业名词释义 - **超配(Overweight)**: 投资组合中某个资产或市场的权重高于基准指数，表明投资者对该资产或市场的看好。 - **低配(Underweight)**: 投资组合中某个资产或市场的权重低于基准指数，表明投资者对该资产或市场的看淡。 - **中性(Neutral)**: 投资组合中某个资产或市场的权重与基准指数一致，表明投资者对该资产或市场持中立态度。 - **市净率(PB Ratio)**: 股票市价与每股净资产的比率，用于评估股票相对于其净资产的价值。 - **股本回报率(ROE)**: 公司净利润与股东权益的比率，衡量公司利用股东资本产生利润的效率。 - **北向资金**: 指的是通过沪股通和深股通机制，外资流入中国内地股市的资金流。

美国核心PCE通胀边际小幅放缓。

### 主要观点和关键结论 - 由于2024年春季工资谈判（shunto）中意外强劲的工资增长，德意志银行调整了对日本经济前景和货币政策的预测。 - 预计快速的工资增长将通过提高家庭购买力来支持消费的复苏，通货膨胀预计将稳定在一个更高的水平。 - 认为日本央行（BoJ）将比之前预期的更快地进行加息过程。 - 预计到2024年下半年，通货膨胀率将稳定在2%左右，到2025年下半年，通货膨胀率将略微超过2%。 - BoJ可能会在2025财年结束前将政策利率提高到名义中性利率，预计下限为1%，并在2025年底前达到这一水平。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告指出，大型企业有进一步提高工资的空间，这意味着工资增长在未来几年将保持强劲。 - 报告还提到，全球经济的展望，特别是美国的经济状况，以及美联储的货币政策是预测的主要风险。 - 国内政治也可能对日本央行的货币政策产生重大影响。 ### 支持观点和结论的图表及其诠释 - **图表1：经济展望修订** 显示了对2024年至2026年日本实际GDP、实际最终需求、名义GDP、实际私人消费、实际私人资本投资、实际出口等的季度预测进行了上调。 - **图表2：春季工资谈判中的工资增长的政权转换模型** 说明了通过线性回归模型定量估计工资增长的结构性（政权）变化。 - **图表3：政权概率** 显示了自1985年以来高工资政权和低工资政权的概率变化。 - **图表4：春季工资谈判中的工资增长的拟合值** 显示了高工资和低工资政权的拟合值与实际春季工资谈判中的工资增长之间的关系。 ### 难懂的专业名词释义 - **名义中性利率**：指的是既不刺激经济增长也不抑制经济增长的利率水平，通常与通货膨胀率相匹配，以保持价格稳定。 - **核心核心CPI**：是指排除了食品和能源价格波动的影响后的消费价格指数，用以衡量通货膨胀的趋势。 - **JGB购买操作**：指的是日本央行购买日本政府债券的操作，这是其货币政策工具之一，用于调节市场流动性和影响长期利率。 - **政策利率**：是指中央银行设定的短期利率目标，通常是指隔夜拆借利率，用以影响经济活动和控制通货膨胀。 - **政权转换模型**：是一种统计模型，用于检测和估计经济数据中的结构性变化或政权转换。在本报告中，用于分析工资增长的模式变化。

### 主要观点和关键结论 - 日本央行（BoJ）历史性地结束了负利率政策，标志着日本货币政策的新开始。 - 美联储（Fed）保持政策不变，但预计在6月开始降息。 - 日本正在摆脱长期的通缩，进入结构性再通胀时期。 - 预计日本的名义中性利率约为1%，但BoJ可能只再进行一次加息以确保再通胀继续。 - BoJ取消了三层利率结构，暗示未来不太可能重返负利率政策。 - BoJ正式废除了收益率曲线控制（YCC），结束了对ETFs和J-REITs的购买。 - 日本的经济增长和日元的适度升值预期将对日本股市产生积极影响，尤其是银行和资产管理公司。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 日本的通胀行为发生了结构性转变，这一点从技术细节上的决策中得到了确认。 - 日本经济从COVID-19时代的通胀激增中恢复，强劲的名义GDP恢复预计将持续。 - 价格和工资之间的正相关关系预示着春季工资结果将保持乐观。 - 近期几乎所有数据都加强了日本正在发生结构性变化的信念。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表1**：可持续通胀/工资增长的结构性转变 - 我们的新估计与通缩时期的对比。这个图表显示了日本在不同通缩时期的通胀和工资增长情况，并与当前的估计进行了对比，以展示结构性的转变。 2. **图表2**：通胀趋势意味着从低通胀/通缩均衡的转变。这个图表可能展示了通胀趋势如何指示经济从长期的低通胀或通缩状态转向更正常的通胀水平。 3. **图表3**：BoJ货币政策框架的变化。这个图表详细说明了BoJ在此次决策中所做的具体改变，包括利率结构的调整和YCC的废除。 ### 难懂的专业名词释义 - **负利率政策（NIRP）**：一种非常规的货币政策工具，中央银行对商业银行在中央银行存款的部分实行负利率，以此来鼓励银行增加贷款和投资，刺激经济活动。 - **收益率曲线控制（YCC）**：一种货币政策工具，中央银行设定某个特定期限的国债收益率目标，并通过市场操作来维持这一目标，以影响长期利率和经济活动。 - **ETFs（Exchange-Traded Funds）**：交易所交易基金，是一种跟踪指数、商品、债券或资产组合的投资基金，可以在交易所上市交易。 - **J-REITs**：日本房地产投资信托，类似于ETFs，但专注于房地产资产。 - **名义中性利率**：指在没有通货膨胀压力的情况下，经济能够平稳运行的利率水平。