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原文标题：An Introduction to Global Carry；来源：CME
翻译：周隽凡

介绍

一位投资者（凯莉）购买了价值一百万美金的投资性房地产。一年后，她以相同的一百万美元价格售出该房地产。既然价格没有上升，为何凯莉会对一年后的结果感到满意呢？

原因是价格上升（或下降）并非唯一潜在的回报来源。其他影响凯莉投资回报的因素可能包括：按揭利息支付，来自承租人的租金收入，以及持有该房产一年获得的其他成本与收益。在这一特定情况下，如果租金收入超过按揭利息，这对凯莉来说将是一场有利可图的投资，尽管房产的价值并没有发生改变。持有（或者说Carry）该种资产提供了除价格变动以外的净收益，一般交易者称这种现象为“正Carry”。

上面的例子虽然简单，但它意在证明任何投资都有两种潜在的回报来源：

价格上升/下降
与持有一项投资相关的成本或收益

押注方向的投资策略往往侧重于第一个组成部分，即从价格升值（或者空头头寸下的贬值）中寻求回报。例如，趋势跟踪（trend following）策略旨在确定价格趋势，无论是上升还是下降，并建立多头或空头头寸，以从同一方向的进一步价格变动中获利（或亏损)。

Carry策略的目标是将最大敞口对准第二部分：它们从持有资产的净收益或成本中取得回报（回报超过了价格的潜在上升或下降）。Carry策略在净收益为正的市场建立多头头寸，而在净收益为负的市场建立空头头寸。

Carry是指在假设价格不变的情况下，可以获得的预期资产总回报（Total return）。这一定义旨在阐述Carry的“精神内涵”，然而更准确表达这一概念的方式是：Carry是假设相关“市场条件”不变下的预期资产总回报。对于固定收益资产而言，相关市场条件可能是债券收益率的期限结构；而对于大宗商品而言，可能指期货的期限结构；而对于外汇和股票指数而言，它可能又是标的的现货价格。

一般来说，如果持有一项投资的收益超过了成本，就可以被视为“正Carry”。这意味着实际上，投资者因持有资产得到补偿。反之，如果持有投资的成本超出收益，则称为“负Carry”，投资者可以因做空该资产得到补偿。通过这种方式，Carry策略寻求赚取被称为“Carry风险溢价”的收益。

在本文中，我们试图站在更宏观的层面对Carry进行介绍，并阐述如何将Carry的概念推广到不同资产类别中，同时探索Carry和方向性投资（如趋势跟踪和传统资产组合）之间的重要协同作用。

广义上的Carry

尽管Carry常与外汇交易联系在一起，但上一页的例子表明，这一概念可以推广到货币以外的领域。首先，让我们探索在四大资产类别（外汇，固定收益，股票和大宗商品）中如何实施Carry交易。对于每一种资产类别，必须估计持有相关标的资产的成本和收益。一般而言，持有资产的收益对应着收到的现金流，同时成本与融资费用一致。对于大宗商品而言，还需要考虑额外的非现金项。

表格A总结了每种资产类别的核心成本与收益。我们将依次考虑每一项。

固定收益Carry

固定收益Carry是基于到期收益率（YTM）与短期利率之间的关系。在这种情况下，持有投资的收益是到期收益率，而融资成本是基于短期利率。这些利率可以反映在收益率曲线上——例如，如果持有收益（到期收益率）高于融资利率（短期利率），则收益率曲线向上倾斜（斜率为正），Carry信号也为正。

如表格B所示，2007年初日本的情况就如此。在2007年1月2日，10年期日本国债收益率为1.7%，而3个月期国债收益率为0.5%。此处利差为1.2%，若采取Carry策略将持有日本10年期国债的多头头寸。

如果融资利率高于债券收益率，则收益率曲线为负倾斜，Carry也为负。2007年初英国的情况就是如此。当时10年期债券收益率为4.8%，而融资利率为5.0%。利差为负值（-0.2%），因此Carry策略显示应当持有英国10年期债券的空头头寸。

如果债券收益率不变，则总收益/亏损相当于债券收益率与融资利率之间的差值。收益率曲线的变动则可能提升或降低收益。

外汇Carry

最常与Carry策略联系在一起的资产类别是外汇。在外汇中，Carry策略从两国之间的短期利率差中寻求回报。在现货市场中，这涉及到借入低息货币，再将其转换为高息货币，最后以更高的利率将其借出。

为了说明这种潜在的外汇Carry交易，假设我们试图从澳大利亚与美国的短期利差中获利。在现货市场上，该交易按照以下方式执行：

按照当前的美国利率借入美元
按照即期汇率将美元转为澳元
按照当前的澳大利亚利率借出澳元

这种交易也可以在期货/远期市场上通过简单地购买所需的货币对来执行，这相当于买入一种货币并卖出另一种货币。例如，可以在无融资基础上，买入AUD/USD（即兑换1澳元的美元成本）实际上是借入美元并借出澳元。要衡量Carry机会，必须将成本（美元短期利率）和收益（澳元短期利率）进行比较

下面考虑一个基于市场真实数据的例子：

2010年1月2日，澳大利亚的3个月利率为3.7%，而美国的3个月利率为0.1%。一位投资者以0.1%的利率借入美元并投资于澳元债券上，此时他会获得3.6%的利润。（假设在投资期间汇率不变）。

由于收益减去成本是正的，所以这是一个正Carry交易，相应的Carry策略是在澳元/美元期货（或远期）中建立多头头寸。

如果在投资期间汇率不变，则总收益/亏损将与短期利差相对应。然而，汇率的变化可能会增加或减少回报。

股票Carry

在股票中，股息收益率（dividend yield）和短期利率之间的关系决定了Carry机会。股息收益率代表持有资产的收益，而无风险利率则代表融资成本。Carry策略会买入股息收益率高于短期利率的股票指数，反之亦然。

让我们来看两个例子：

2005年6月1日，阿姆斯特丹股票指数过去12个月的股息收益率为3.6%，当时具有代表性的国内短期利率为2.1%。因此，利差为正，为+1.5%。Carry策略则是持有阿姆斯特丹股票指数的多头头寸。

同日，标普500指数过去12个月的股息收益率为1.8%，而具有代表性的国内短期利率为+3.7%。由于这项投资的融资成本比股息率高出1.9%，因此利差为负，为-1.9%。相应的Carry策略则是持有标普500指数的空头头寸。

在以上两个例子中，如果在投资期间股票指数的现货价格不变，则总收益/亏损将取决于股息收益率与融资利率之间的差值部分，而股票指数价格的变化可能会增加或减少收益。

大宗商品Carry

大宗商品Carry交易存在一些额外的复杂性。具体而言，存在非现金流项目需要考虑。持有实物商品的好处可以用“便利收益率”（convenience yield）来衡量。便利收益率试图解释持有实物商品库存的所有非现金收益——比如适应需求增长的能力，或者利用价格上涨的优势。另一方面，维持库存的成本包括融资、仓储、保险和运输。

如果便利收益率超过成本，则Carry为正。然而，便利收益率不能（很容易地）直接被观察到。作为替代，可以参考期货合约，其定价使得购买期货合约并持有至到期，在经济上等同于在现货市场上购买相应实物商品，并在合约期间持有（并在此期间产生相关的成本和收益），以及在合约到期时出售。让我们考虑两个例子：

2012年8月22日RBOB汽油期货的期限结构如表G所示。10月12日期货合约的价格为294美元，比现货价格低16美元（接下来的两个例子中，我们使用“临近”的期货合约作为现货价格的近似），这意味着RBOB处于“现货溢价”（ Backwardation）的状态。现货溢价意味着持有商品的收益（即便利收益率）大于成本，表明该资产为正Carry。

为了更好地理解正Carry的原因，考虑随着10月12日合约临近到期，其价格将逐渐与市场现货价格趋同（否则将存在套利机会）。假设现货价格不变，10月12日到期的期货合约价格将逐步上升，从294美元升至310美元。因此，除去现货价格变动外，在此期间，持有资产的净收益为16美元，相应的Carry策略为持有期货多头头寸。

在同一天，黄金期货的期限结构呈现正倾斜。10月12日期货合约的价格比现货价格高出0.70美元，这意味着黄金市场存在“期货溢价”（Contango）。期货溢价意味着持有黄金的成本高于便利收益率，因此为负Carry。

为了了解资产存在负Carry的原因，考虑随着10月12日合约临近到期，期货价格将与现货价格趋于一致。如果现货价格保持不变，期货合约价格将下跌0.70美元，这是成本超过收益的数额（除现货价格变动外）。因此，相应的Carry策略是持有期货合约空头头寸。

多元资产策略的优点

现在我们对Carry在不同资产类别中代表什么已经有了基本概念，让我们回顾本文开头介绍的有关Carry的定义：Carry是资产价格不变情况下的预期总收益。

当然，在现实世界中，这种情况很少发生，因为不同的资产价格往往会随着时间推移从而产生不同程度的上升和下降。因此，所有Carry策略固有的风险是，资产价格将以不利的方向变化，从而侵蚀利润。如果现货价格在错误的方向上变化足够大，就可以完全消除持有资产带来的收益，从而导致亏损。

为了应对不利的现货价格变动风险，一个有效的方法是在跨市场和跨资产类别中实现多元化投资。这一方法对于降低尾部风险非常有效，因为各资产类别Carry回报的历史相关性非常低。我们可以通过构建全球Carry策略作为业绩比较的基准来说明这一问题。

一些公开可用的指数（例如，摩根大通大宗商品美元Carry指数，摩根大通全球债券美元Carry指数等）可供参考，但由于缺乏足够的历史数据或跨资产类别的多样化有限，它们都被排除。最终，我们使用了1992年1月以来的实际期货数据，构建了自创的全球Carry策略，涵盖了61个市场，包括股票，固定资产，外汇以及大宗商品。我们的假设包括资产类别的风险权重相等，资本不变，10%的年化波动率目标和1%的固定费用结构。

各资产类别Carry回报的相关性如表I所示，使用了自1992年1月以来构建的全球Carry策略的月度回报。

多元资产（Multi-asset）策略具有的分散化性质在图表中一目了然。各资产类别间Carry回报的相关性不仅很低——某些情况下甚至是负的。以外汇为例，其与固定收益Carry的相关性为-4%，而与大宗商品Carry的相关性更低，为-15%。其与股票Carry的相关性较高为+9%。

外汇是一个很重要的例子，众所周知，外汇Carry交易以前在市场压力异常升高时期都经历了大幅收缩。然而，由于组合中涵盖了各个资产类别的Carry，因此构建的全球Carry策略在历史上并没有表现出同样的趋势。

图J显示了构建的全球Carry策略在外汇Carry回报为负年份的平均表现。尽管外汇Carry交易在下跌年份的平均损失为4.7%，但其他资产类别的Carry交易在对应时期的平均回报率均为正数。因此，构建的全球Carry策略在外汇Carry回报下跌的年份实际上是盈利的，平均收益率为3.7%。在外汇Carry收益为负的9年中，我们构建的全球Carry策略在其中6年都是盈利的。（需要注意的是，全球Carry策略总体上扣除了1%的固定费用，而单个大类资产的回报率均为毛利率）

方向性策略的协同效应

在管理期货（Managed Futures）领域，存在许多较大型的分散化趋势跟踪策略，其中一些卫星策略（satellite）也包含Carry。虽然实施过程可能因为设计程序的不同产生很大的区别，但方向性策略和Carry策略之间的自然协同作用往往会导致强大的投资组合效应。

为了说明Carry和趋势跟踪的互补性，我们可以使用巴克莱CTA指数（作为趋势跟踪的基准）与构建的全球Carry策略。

首先，我们可以衡量这两个回报之间的历史相关性。在整体样本内，滚动5年的相关性（月度）变化大约在+40%和-40%之间，平均为+9%。这种非常低的平均相关性表明，两个指数同时上升或下降的趋势是非常有限的。

在CTA指数下跌的月份中，构建的全球Carry策略的平均收益是正的。自1992年以来，在巴克莱CTA指数下跌的月份，全球Carry策略的平均涨幅为0.4%。

我们也可以直接查看Carry和趋势跟随策略混合的历史结果。表L显示了自1992年以来，假设每月进行再平衡，在巴克莱CTA指数中增加20%的Carry配置（即上述全球Carry策略）的影响。

在24年间，巴克莱CTA指数（浅蓝色）的年回报率为4.7%，波动性为7.3%。而将CTA指数与20%的Carry策略（深蓝色）相结合，将使年化回报率提高24%（即从每年4.7%提高到5.8%），而波动性降低10%（即从每年7.3%降低到6.6%）。较高的收益和较低的波动率的结合导致回报/风险比大幅上升，从0.65上升到0.89。此外，收益为负的年份的数量将从8减少到3。

类似的协同效应也可以在传统的投资组合中得到证明，比如那些60%配置全球股票、40%配置全球债券的投资组合。利用MSCI世界股票指数和摩根大通全球债券指数分别估算股票和债券的表现，我们可以计算出在传统的60/40投资组合中增加20% Carry配置带来的影响。

这种混合型投资组合的年化表现得到了显著提高，回报率增加，波动性下降。在24年间，回报/风险比率增加约35%，从0.69增加到0.94。下跌年份的数量也得到减少：自1992年以来，60/40投资组合共经历了7年的负增长，而混合型投资组合仅仅只经历了4年的负增长。

在样本期间，Carry和60/40投资组合之间的平均相关性较低，这就是为什么增加carry的配置会导致风险调整后的回报如此显著改善的原因。两者滚动5年的相关性平均为-11%，范围为-60%至+40%，跨度较大。

总结与思考

在本文中，我们对Carry提供了一个广泛的概述，并探讨了它的一些特点。总结如下：

Carry是假设资产价格不变时的预期总回报。Carry策略最大限度地将风险敞口暴露于持有资产的净成本或净收益上，超过了潜在价格的上升/下降。
Carry策略虽然通常与外汇相关，但可以推广到所有资产类别。实现方式虽然有所不同，但对于每种资产，都必须估计持有该资产的成本和收益，包括现金和非现金项。
通过跨资产类别的方法可以减轻现货价格出现不利变动的风险。在我们构建的全球Carry策略中，资产类别回报之间的历史相关性非常低，而且通常呈现负相关性。
将Carry与方向性策略相结合，可以产生强大的投资组合效应，从而产生更好的长期风险调整后回报。自1992年以来，我们构建的全球Carry策略与巴克莱CTA指数的平均相关性（滚动5年）为+9%，与传统60/40投资组合的平均相关性为-11%。对于CTA组合和60/40组合来说，从1992年到2015年，将20%资金配置到构建的全球Carry策略中，将可以降低波动性，增加回报，并减少负回报年份出现的频率。

全文完

什么是套利交易？